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光伏玻璃:龍頭成本技術優(yōu)勢顯著 寬玻22年將出現結構性緊缺
日期:2022-01-04   [復制鏈接]
責任編輯:sy_huwenting 打印收藏評論(0)[訂閱到郵箱]
核心觀點:我們?yōu)槭裁搓P注光伏玻璃行業(yè)?—— 可能的業(yè)績彈性品種。在市場充分交易行業(yè)β之后,尋找真正有業(yè)績彈性,估值匹配度可觀的品種。

與市場不看好盈利承壓期的光伏玻璃板塊不同,我們的觀點:光伏玻璃行業(yè)成本曲線陡峭,龍頭企業(yè)可通過加速產能布局取得更高的市占率,未來量的增長將帶動企業(yè)盈利持續(xù)增長。

核心結論為:從總量來看,預計2022年光伏玻璃大概率供給過剩。即便僅一線企業(yè)擴產,22年有效供給將達到4.7萬噸/天,可支持250GW以上需求。但我們認為,寬板玻璃將出現結構性的緊缺。假設全年寬玻占比80%,若僅一線如期擴產,則寬玻需求約25052t/d,而供給端僅約20534t/d,缺口在4500t/d。若一二線均如期擴產,則下半年寬玻占比高時可能會出現緊平衡。

行業(yè)屬性——投產周期長、擴產耗資金,典型周期成長行業(yè)(1)周期性:由于光伏玻璃的初始投入高(10億元/千噸窯爐,約合2.3億元/GW),回本周期較長(8年,高于膠膜6.9年、逆變器4.1年),且停窯爐復工需3個月,一般企業(yè)均連續(xù)生產,因此行業(yè)具有周期性。
(2)成長性:除光伏新增裝機的基礎增速(年化20-30%)外,雙玻滲透率的提升(2017、2020年分別是2、30%,長期看可提升至80%+)也增加了光伏玻璃需求量,使其具有超越光伏行業(yè)的成長性。

供需判斷——結構性、季度性緊缺,帶動業(yè)績彈性從總量看:需求方面,光伏玻璃需求主要由光伏裝機增長+雙玻滲透率提升帶來的,假設22年雙玻組件滲透率達50/70%,則對應玻璃需求為1148/1198萬噸(19/22億平)。供給方面,受玻璃價格與能耗審核(新建產能審核能耗水平,建成產能開工前也要審核能耗水平)、聽證要求(考察項目建設的必要性、技術先進性等,目前尚無企業(yè)走完流程)等因素影響,部分企業(yè)擴產落地存在不確定性,若僅一線企業(yè)如期擴產,則對應有效產能1706萬噸,若一二線均可如期擴產,則對應新增有效產能2021萬噸,整體產能大概率過剩。

從結構上看:寬版玻璃需求隨大尺寸組件占比提升而增加,假設22年大尺寸組件滲透率在70/90%,則寬版玻璃需求量在800/1029萬噸,由于老產能窯爐生產182&210組件的成本較高,因此一般由新窯爐滿足此部分需求。但在能耗&碳排要求提升的背景下,二三線企業(yè)產能投放或大規(guī)模不及預期,同時迫于成本壓力部分小窯爐將加速退出,使得寬板玻璃可能出現緊缺,持續(xù)時間約在半年以上。假設全年寬玻占比80%,若僅一線如期擴產,則寬玻需求約25052t/d,而供給端僅約20534t/d,缺口在4500t/d;若一二線均如期擴產,則下半年寬玻占比高時可能會出現緊平衡

競爭格局——雙寡頭,競爭格局優(yōu)

當前信義、福萊特名義產能份額合計達53%,已構成雙寡頭格局,未來我們認為龍頭企業(yè)仍將繼續(xù)提高市占率,但同時二線企業(yè)將擠壓三四線企業(yè)份額,原因是玻璃產品同質化嚴重,未來主要競爭看成本和規(guī)模優(yōu)勢,龍頭與二、三線企業(yè)的毛利率差異分別在8、18pct左右,未來行業(yè)擴產規(guī)模大的主要是一二線企業(yè)。

成本:

(1)構成:制造費用(天然氣、電力等)占比53%,直接材料(純堿、石英砂等)占比43%;各企業(yè)的成本差距主要來自于各材料&能源的單耗以及采購價,背后反映的是各企業(yè)窯爐單線平均規(guī)模、工藝技術以及供應鏈管理的差距。

(2)影響因素:單線窯爐規(guī)模每擴大100t/d,毛利率可提升約1pct,一線企業(yè)窯爐更大,毛利率較二、三線分別高4、6pct;一線企業(yè)具有工藝know-how優(yōu)勢,較二、三線分別可提升毛利率約3、12pct;自產上游材料石英砂(成本占比13%)、純堿&天然氣(成本分別占比17、24%)采購價格優(yōu)惠合計可帶來約1pct的毛利率提升。

(3)影響持續(xù)性:窯爐規(guī)模在持續(xù)提升,雖短期差距收窄,但長期龍頭企業(yè)較二線可率先使用更大規(guī)模的窯爐;各企業(yè)工藝know-how均不斷進步,短期一線企業(yè)仍有較大優(yōu)勢,長期毛利率差距將收窄;石英砂資源&龍頭規(guī)模持續(xù)大于二線,材料采購價帶來的毛利率優(yōu)勢亦可維持。

價格展望:

預計22-23年行業(yè)大概率是供給過剩期,玻璃定價將與成本曲線強相關。近期,光伏玻璃價格出現下滑,3.2mm玻璃由10月的30元/平米降至26元/平米,主要原因為:

1、成本方面,純堿價格高位回落,行業(yè)邊際成本下行。2、需求方面,此前產業(yè)鏈價格較高抑制需求,玻璃企業(yè)面臨庫存壓力。展望明年,成本端,以福萊特成本代表一線企業(yè)所有產能成本,洛陽玻璃代表二線,安彩高科代表三線。假設燃料價格保持穩(wěn)定,22年純堿均價在2600-3100元/噸,預計22年二線企業(yè)3.2mm玻璃含稅全成本在26.9-28.4元/平米。供求端,一、二、三線企業(yè)22年有效產能分別在1059、639、634萬噸,220GW裝機對應玻璃需求在1485萬噸,考慮到老舊產能關?;蛱鎿Q以及部分企業(yè)擴產進度不達預期,我們判斷2022年光伏玻璃價格將位于二、三線廠商的全成本線附近。因此我們預計22年3.2mm玻璃價格中樞在26.9-28.4元/平米,預計此時龍頭企業(yè)22-23年凈利率或可保持在20%左右。

投資建議:
短期看,價格壓力期龍頭企業(yè)盈利能力較二三線更強,有望趁機提升份額,穩(wěn)固競爭格局;長期看,龍頭企業(yè)較二三線的成本控制領先優(yōu)勢明顯,最有望獲取行業(yè)增長紅利。

風險提示:
下游需求不及預期、二三線企業(yè)擴產超預期;測算具有一定主觀性,僅供參考。

原標題:光伏玻璃:龍頭成本技術優(yōu)勢顯著 寬玻22年將出現結構性緊缺

 
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來源:天風證券
 
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