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近兩年來，筆者感到光伏研究呈現(xiàn)典型的電子化特征，研究水平嚴(yán)重下降。具體表現(xiàn)包括：缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律與商業(yè)邏輯的底層思維，不具備獨(dú)立研究能力而是被動(dòng)追逐所謂的“行業(yè)專家”，演變?yōu)殡娮有袠I(yè)常見的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研與小道消息驅(qū)動(dòng)投資的投研范式。

與電子行業(yè)不同，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心線索類似于周期行業(yè)（或者說電子行業(yè)中的顯示面板）而非電子行業(yè)常見的訂單，行業(yè)專家對(duì)于這類核心線索的判斷力非常差，比如對(duì)于硅料價(jià)格判斷完全失敗。究其原因，我一向認(rèn)為，周期行業(yè)的優(yōu)秀研究員對(duì)價(jià)格的判斷力必須要吊打行業(yè)內(nèi)的所謂“專家”，不是硅料價(jià)格不可思議，而是行業(yè)專家本身就缺乏這種判斷力，甚至他們本身就是行業(yè)周期性的原因。而在電子行業(yè)的投研中，行業(yè)專家的信息很重要，比如獲知O廠進(jìn)入A產(chǎn)業(yè)鏈、訂單數(shù)多寡、客戶驗(yàn)證情況如何，對(duì)于投資非常有效，因此不同行業(yè)的性質(zhì)決定了不同的投研范式，不可一概而論。

總而言之，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心線索往往在于周期性的量?jī)r(jià)關(guān)系，這導(dǎo)致投研思路的截然不同，優(yōu)秀的光伏研究員需要基于行業(yè)運(yùn)行邏輯進(jìn)行獨(dú)立思考，而不要輕易被“行業(yè)專家”甚至更不靠譜的董秘、IR牽著走，更不要輕易沉迷于和相關(guān)利益方利益交換和勾兌。

對(duì)于當(dāng)下光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資，短期我們需要關(guān)注和判斷周期性因素，但也需要理解光伏企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和分化的演進(jìn)邏輯。

一、理論框架：得成本與資金者得天下

1）行業(yè)屬性：首先必須明確，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)性質(zhì)是大宗類的制造業(yè)，產(chǎn)品基本同質(zhì)、增長(zhǎng)依賴于固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能增長(zhǎng)；

2）一般規(guī)律和邏輯：大宗類行業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需要不斷進(jìn)行資本開支，其成長(zhǎng)性的主要分野來自于ROA的差異，即投資存在壁壘、制造成本低于同行或設(shè)備投資低于同行，ROA高的公司，每次固定資產(chǎn)投資后具有更好的內(nèi)生現(xiàn)金流，下一次投資的規(guī)模便大于同行，由此產(chǎn)生復(fù)利。

例如：A公司成本低、利潤(rùn)高，B公司成本高、沒利潤(rùn)，C公司技術(shù)不過關(guān)。結(jié)果必然是，C公司虧損嚴(yán)重停產(chǎn)退出，B公司若不進(jìn)行融資便沒有資金進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，而A可以運(yùn)用豐厚的利潤(rùn)進(jìn)行投資、不斷擴(kuò)大規(guī)模。

3）邏輯鏈：

第一層，滿產(chǎn)情況下，營(yíng)業(yè)收入增速正比于產(chǎn)能增速，產(chǎn)能增速正比于CAPEX強(qiáng)度

第二層，不考慮技術(shù)壁壘，CAPEX強(qiáng)度 = F（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）+ 融資

第三層，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流主要來自于成本優(yōu)勢(shì)帶來的超額利潤(rùn)，籌資性現(xiàn)金流由經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流派生否則不可持續(xù)

4）結(jié)論：投產(chǎn)壁壘高、成本低的企業(yè)有錢，有錢的企業(yè)成長(zhǎng)性好，錢最好來自經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

（1）光伏企業(yè)的成長(zhǎng)性來自于固定資產(chǎn)投資帶來的有效產(chǎn)能增長(zhǎng)；

（2）有效產(chǎn)能增長(zhǎng)需要保持較高的CAPEX強(qiáng)度，需要強(qiáng)大且可持續(xù)的資金實(shí)力；

（3）強(qiáng)大可持續(xù)的CAPEX和資金，主要來自高ROA企業(yè)充沛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；

（4）具有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和投產(chǎn)壁壘高的環(huán)節(jié)，具有高ROA；

（5）強(qiáng)大可持續(xù)的CAPEX和資金，還可能來自于外部融資；

（6）需要特別提示的是，債權(quán)融資必須派生自經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，否則必然將導(dǎo)致財(cái)務(wù)的不可持續(xù)，將使企業(yè)發(fā)展后繼乏力甚至破產(chǎn)。

5）市場(chǎng)的認(rèn)知局限：錢到底是不是大風(fēng)刮來的？手里有錢本身就是巨大的壁壘?。。?br />
從我的經(jīng)驗(yàn)看，A股機(jī)構(gòu)投資者普遍對(duì)于現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的理解過于膚淺，說白了就是覺得錢是大風(fēng)刮來的，認(rèn)為公司只要有意愿便可以獲得無限資金，去擴(kuò)大業(yè)務(wù)、占領(lǐng)市場(chǎng)，同時(shí)覺得借再多的錢也不是問題，根本不考慮公司會(huì)不會(huì)破產(chǎn)。

實(shí)際上，制造業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資是一件非常困難的事情，即使在目前政策對(duì)光伏行業(yè)融資大有改觀、部分地方政府動(dòng)用關(guān)系解決融資的背景下，銀行也很難給到到長(zhǎng)期限的錢。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期借過多的短債，對(duì)于現(xiàn)金流不穩(wěn)定的民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)來說，往往意味著滅頂之災(zāi)，一旦經(jīng)營(yíng)或融資環(huán)境變化將迅速陷入絕境。

因此，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)、手中握有巨額資金，是光伏同行非常艷羨而恐懼的事情。這就相當(dāng)于一個(gè)留有余力的運(yùn)動(dòng)員在和一個(gè)磕了致死劑量興奮劑的運(yùn)動(dòng)員賽跑中略占上風(fēng)，前者保持勻速就可能耗死后者，如果前者加速、后者可能直接猝死。

 原標(biāo)題：得成本與資金者得天下：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)性分析框架