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估值回調(diào)后，綠電運(yùn)營(yíng)布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

2022 年初以來(lái)綠電運(yùn)營(yíng)商估值回調(diào)明顯，主因市場(chǎng)擔(dān)憂盈利能力下滑、標(biāo)的稀缺性弱化以及綠電欠補(bǔ)未落地。兩大潛在預(yù)期差有望推動(dòng)板塊估值修復(fù)：1)裝機(jī)預(yù)期差：2022-25 年風(fēng)光新增裝機(jī)中樞提升至 65/96GW，“以大代小”額外增量可觀；保收益和增規(guī)模權(quán)衡下，集中式光伏等待組件價(jià)格向下拐點(diǎn)，工商業(yè)光伏成為主力；2)電價(jià)預(yù)期差：市場(chǎng)電折價(jià)幅度收窄和綠電交易溢價(jià)將更直接地體現(xiàn)在利潤(rùn)層面。中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性與持續(xù)性檢驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)力，建議把握估值回調(diào)后的布局機(jī)會(huì)，關(guān)注綠電運(yùn)營(yíng)龍頭、火電轉(zhuǎn)型先鋒、優(yōu)質(zhì)區(qū)域資源類公司。

裝機(jī)進(jìn)展：新增裝機(jī)中樞抬升，風(fēng)電確定性高于光伏

我們測(cè)算 2022-2025 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電/光伏年均新增裝機(jī)抬升至 65/96GW，較 2018-2021 年的 41/44GW 大幅提高，2025 年風(fēng)光合計(jì)裝機(jī)占比將達(dá)到 39% (2021 年為 26%)，發(fā)電量占比將達(dá)到 19%(2021 年為 12%)。風(fēng)機(jī)價(jià)格下行推升新項(xiàng)目收益率，但資源儲(chǔ)備是主要制約因素；“以大代小”有望帶動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)的超預(yù)期，頭部運(yùn)營(yíng)商更加受益。中上游成本上漲，部分光伏運(yùn)營(yíng)商 2021 年新增裝機(jī)不及預(yù)期。而 2022 年光伏運(yùn)營(yíng)商再次面臨保收益和增規(guī)模的平衡，若組件價(jià)格向下拐點(diǎn)如期出現(xiàn)在 Q3，則全年光伏新增規(guī)模仍可期待。工商業(yè)光伏對(duì)組件價(jià)格接受度更高，有望成為光伏裝機(jī)增長(zhǎng)主力。

電價(jià)變化：全面平價(jià)時(shí)代，市場(chǎng)化與綠電交易帶來(lái)新彈性

2022 年風(fēng)光發(fā)電全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，參與市場(chǎng)化交易和綠電交易帶來(lái)的溢價(jià)更直接地體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)層面，對(duì)利潤(rùn)增厚效應(yīng)逐年遞增，預(yù)計(jì) 24 年每溢價(jià) 5%可增厚 1.7~1.9%。2021 年風(fēng)光市場(chǎng)電比例同比上升，但部分公司平均上網(wǎng)電價(jià)并未因此大幅下降，表明市場(chǎng)電折價(jià)幅度收窄。隨著電網(wǎng)消納能力的提升以及儲(chǔ)能配置增加，客觀因素導(dǎo)致的限電現(xiàn)象有望減少，從而降低折價(jià)比例的較大的市場(chǎng)化交易電量。2022 年以來(lái)綠電交易月度規(guī)模大幅增加，平價(jià)風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目成為交易供給主體。全行業(yè)視角下綠電交易收入 /利潤(rùn)增幅有限，但龍頭運(yùn)營(yíng)商受益的業(yè)績(jī)彈性將高于行業(yè)整體水平。

估值修復(fù)：裝機(jī)增長(zhǎng)決定β，業(yè)績(jī)彈性區(qū)分α

2022 年以來(lái) A/H 股綠電運(yùn)營(yíng)商估值明顯回落，主要有三點(diǎn)原因：1)市場(chǎng)對(duì)于盈利能力下滑的擔(dān)憂；2)A 股市場(chǎng)標(biāo)的稀缺性進(jìn)一步弱化；3)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼仍未完全解決。裝機(jī)增長(zhǎng)決定β，從成長(zhǎng)性來(lái)看，當(dāng)前主要風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商隱含 2022-2025 年裝機(jī) CAGR 達(dá)到 33%，成長(zhǎng)性遠(yuǎn)高于 2003-05 年火電的裝機(jī)增速(13%)，應(yīng)當(dāng)享受更高的估值溢價(jià)，把握上游價(jià)格拐點(diǎn)前的配置機(jī)會(huì)。綠電運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)力最終體現(xiàn)在中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性與持續(xù)性，三類綠電運(yùn)營(yíng)商有望體現(xiàn)α，包括1)裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的龍頭企業(yè)、2)傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型標(biāo)的、3)占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源的區(qū)域型公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情對(duì)在建項(xiàng)目進(jìn)度的影響；來(lái)風(fēng)情況不及預(yù)期；棄電率回升風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；可再生能源補(bǔ)貼回款速度不及預(yù)期。

原標(biāo)題：華泰證券：綠電有望估值修復(fù) 把握裝機(jī)/電價(jià)預(yù)期差