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等上游塌了,陽光電源就能“燦爛”?
日期:2022-10-18   [復制鏈接]
責任編輯:sy_sunmengqian 打印收藏評論(0)[訂閱到郵箱]
在全球碳中和的大背景下,光伏行業(yè)成了近兩年市場上最閃耀的星。其中,最吸睛的公司之一,當屬陽光電源。

從2018年開始,凈利潤和估值的同步提升,令陽光電源的市值從150億一路攀升至1800億,一時春風得意。

但繼2021年業(yè)績大幅低于預期后,在今年上半年,陽光電源的凈利潤增速,又遠遠落后于小兄弟錦浪科技,德業(yè)股份。

就在上個月,還傳出投資者對廣發(fā)基金“坐莊式”抱團的質(zhì)問。

種種煩心事,才下眉頭,又上心頭。陽光電源眼下的路又在何方?

高價原材料是罪魁禍首

上半年,陽光電源實現(xiàn)營收122.81億元,同比增長49.58%;歸母凈利潤9億元,同比增長18.95%。

但仔細拆解陽光電源的各項業(yè)務就能發(fā)現(xiàn),增收不增利的現(xiàn)象并不鮮見。

比如,營業(yè)收入里占比最高的地面電站和集中式逆變器兩塊業(yè)務,均拖了后腿。

公司逆變器業(yè)務毛利率32.51%,同比下降5.64%;而電站投資開發(fā)業(yè)務的凈利潤率,以半年報的28.77億收入和8月28日公告的調(diào)研紀要1億元凈利潤計算,僅為3.48%。

追本溯源,造成這一情況的“幕后元兇”,主要是原材料的價格暴漲,尤其是硅料。

自2020年7月以來,硅料的供需格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

硅料的擴產(chǎn)難度大,硅料企業(yè)的新建產(chǎn)能周期長達18個月,如果再算上產(chǎn)能爬坡的時間,正常投產(chǎn)將長達2年。因此,硅料的供給在短期內(nèi)沒有辦法提上去,根本不愁賣。

在目前的平價上網(wǎng)階段,電價是固定的。上游組件的成本太高,電站的收益賬算不過來,就會放緩建設進度,以此倒逼上游降價。

可是,今年偏偏遇上了歐洲能源危機。高昂電價,使得歐洲建設新能源的需求十分迫切。從前8個月看,歐洲的裝機總量出現(xiàn)了翻倍增長。突如其來的增量需求,大大延緩了產(chǎn)業(yè)鏈的降價過程。

與之同步的是,國內(nèi)硅料價格猶如坐上了火箭,一路攀升到目前的30萬元/噸。上游的硅料企業(yè)賺得盆滿缽滿,拿走了整個行業(yè)70%的利潤,但苦了中下游的光伏制造企業(yè),陽光電源也深受其害。

硅料價格高企,如何具體影響陽光電源的凈利潤?

2022年上半年,根據(jù)陽光電源8月26日接待投資者調(diào)研活動信息,其電站投資開發(fā)的開發(fā)完成3GW,卻僅賺了不到1億利潤。

從半年報看,由于美元升值較快,匯兌收益都有2.25億。也就是說,陽光電源9.42個億的凈利潤中,24%的盈利要靠匯率幫忙。

陽光電源的另一個基本盤是逆變器。在2015年之后,其逆變器的市場份額一直排在全球第一位。

過去5年,陽光的逆變器毛利率穩(wěn)定保持在均值34%,對比同行業(yè)規(guī)模較小的兩家企業(yè)——錦浪科技(300763.SZ)和固德威(688390.SH),確實有競爭優(yōu)勢。

這種優(yōu)勢,體現(xiàn)在生產(chǎn)端的規(guī)模效應、集中式逆變器獨有的技術壁壘,以及在客戶中建立的口碑。

但上游原材料不降價,下游的需求就起不來。主營收入以集中式電站、逆變器占大頭的陽光電源,受到的沖擊遠大于其他以出口為主的逆變器公司。

況且,逆變器銷往歐洲、美國的毛利率是40%-50%,而在印度、東南亞和中國國內(nèi)銷售的毛利率在25%左右。這也是陽光電源業(yè)績增速不及同行的原因。

跌價預期帶來曙光

不過“好”消息是,硅料的高價,可能要扛不住了。

根據(jù)最新行業(yè)數(shù)據(jù),9月多晶硅產(chǎn)量7.65萬噸,環(huán)比增加24%;預計10月產(chǎn)量在8-9萬噸之間。

根據(jù)東吳證券對多晶硅的排產(chǎn)調(diào)研,10月和11月多晶硅的產(chǎn)能,預計有環(huán)比20%以上的提升,到今年年底,硅料的產(chǎn)能將達到120萬噸。

在硅片薄片化的趨勢下,目前1萬噸硅料可生產(chǎn)約3.5GW組件,那么120萬噸硅料對應的組件出貨量在420GW的水平。

以明年全球裝機預期350GW,1.2的容配比計算,硅料用量也在130萬噸以下,疊加2023年100萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn),硅料合計產(chǎn)量可支持全球600GW的裝機量,過剩比例超20%。

由此可見,硅料價格大幅度下跌已是大概率。

如硅料下跌,下半年全球光伏市場最大的增量,或許在中國。

國內(nèi)的大電站,不具備開工條件就不開工。在沒有補貼的情況下,這些地面電站當然希望等價格跌下來后再建設。

根據(jù)國家能源局發(fā)布《2022年上半年光伏發(fā)電建設運行情況》,2022年上半年地面電站光伏新增裝機量為11.22GW,大量地面電站積壓未進行安裝,下半年即便組件單瓦價格跌到2元左右(收益率6.5%左右),仍然有不少電站準備啟動。

若組件價格繼續(xù)降到1.9元,大電站項目加速啟動,四季度預計會有20-30GW的搶裝,而這只是個開始。

市場曾普遍認為,明年是大電站的新元年。“風、光”大基地裝機能夠達到100GW水平,今年四季度的電站盈利,將出現(xiàn)拐點。

不過這個邏輯正在發(fā)生變化。

陽光電源目前的地面電站,國內(nèi)單瓦凈利不到0.002元,海外單瓦凈利在0.002元至0.003元。

根據(jù)賣方機構測算,2022年電站的建設規(guī)模大約有2GW-3GW。如果組件價格下降1毛錢以上,預計2023年新增產(chǎn)能達到4GW-5GW,按此算下來能貢獻200億收入,收獲10億左右利潤。

這和陽光電源今年1個億的利潤相比,就是10倍的增長空間。

陽光電源收入的另一部分逆變器業(yè)務,今年上半年發(fā)貨量31GW,占全球總裝機規(guī)模92GW的34%,比去年提升1%-2%。其中,國內(nèi)出貨12GW,出口海外19GW。逆變器這塊業(yè)務,表現(xiàn)符合市場預期。

近兩年積壓的地面裝機需求,如能在2023年爆發(fā),地面電站的集中式逆變器需求,也將迎來拐點。

展望今年四季度和明年,隨著上游原材料的跌價,陽光電源的集中式逆變器,將呈現(xiàn)出貨量高增長。如疊加地面電站利潤“轉(zhuǎn)正”,陽光將是目前光伏行業(yè)“全村最大的希望”。

業(yè)績兌現(xiàn)難度仍存


雖然硅料下跌,利好“陽光”是不爭的事實。但想要如愿兌現(xiàn)業(yè)績,難度依舊很大。

首先,搞大規(guī)模電站施工,國內(nèi)大概率會“卷”到爆炸。

擺脫了硅料的羈絆,企業(yè)還要面對終端大型央企、國企客戶,給的利潤空間十分有限的事實。正所謂“餓不死,但也活不爽”。

如同某位接近央企電站人士所說,“我們這個行業(yè)特別苦,給央企供貨利潤率低,好不容易供上了,回款還很難。又不敢催急了,不然,下一次項目可能就不給我們。”

明年光伏裝機的增量,將以地面電站為主。對電站投資開發(fā)商來說,競爭非常激烈,還要時刻面臨減值的風險。

今年5月20日晚間,陽光電源發(fā)布公告稱,因越南疫情延遲并網(wǎng),需要執(zhí)行2022年新電價,越南項目在計提減值準備金額1.5億元之后,下半年仍會受到該事件影響。

5月27日,在投資者互動平臺上,有投資者質(zhì)疑為何不選擇通過公告披露越南項目進展,而是四季度一口氣計提減值。陽光電源對此的歸結(jié)為越南疫情、電價事件突發(fā)在四季度,以及新電價遲遲未公布等原因。

越南項目具體影響有多大,主要取決于越南電價。2021年越南大約7美分一度電,目前還沒有最新的電價報價。

另外,根據(jù)8月26日投資者調(diào)研紀要,越南、哈薩克斯坦等電站項目的收尾工作也在進行中,目標是確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險。

緬甸中標的12個項目,也是在今年5月,因為被緬甸軍政府列入所謂黑名單而取消,產(chǎn)生了損失。每個緬甸光伏項目最低投資不少于258億緬元(約合人民幣1.3億元)。

陽光電源對電站項目的可行性分析,評估因而更加慎重,國內(nèi)項目不具備開工條件的堅決不開工。

其次,往后看,電網(wǎng)消納能力將是新能源長期發(fā)展的最大瓶頸。隨著未來硅料價格大幅下跌,裝機規(guī)模上量,似乎并不是問題。

但集中式光伏需求主要受限于消納能力,之前就有報道,西部的部分地區(qū)“棄風”“棄光”現(xiàn)象嚴重,“用不完又送不出”。

對光伏來說,國內(nèi)電網(wǎng)消納能力增速有限。雖然政策要求在發(fā)電側(cè)和電網(wǎng)側(cè)強制配儲,但實際建設中,建設者普遍積極性不高,原因是儲能的成本太高。

目前儲存一度電的成本,要比發(fā)一度電的成本還要高,且國內(nèi)大規(guī)模儲電不具有經(jīng)濟性,光伏能上網(wǎng)的規(guī)模自然就有限。

如果不能有效解決消納問題,陽光電源的業(yè)績增速也將面臨天花板。

這樣看來,對陽光電源來說,無論是因地面電站放量受益的集中式逆變器,還是電站運營業(yè)務,都并非一帆風順。

路途坎坷,前方光明?

對于當下的陽光電源,市場依然看好。一方面是硅料降價的預期,另一方面,光伏的需求確實太好了。

展望四季度和明年,光伏仍將是景氣度最高的細分行業(yè)。

現(xiàn)如今,光伏“主線”企業(yè),根據(jù)明年的業(yè)績預測,市盈率普遍在15倍-30倍。而在最近兩年,Wind光伏行業(yè)指數(shù)的平均滾動市盈率(TTM)為46.89倍,目前的估值水平接近兩年內(nèi)最低分位點。

展望明年,陽光電源的諸多業(yè)務計劃,能否順利完成尚且未知,但其投資價值,當然還是看業(yè)績能否兌現(xiàn)。 

原標題:等上游塌了,陽光電源就能“燦爛”?
 
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來源:阿爾法工場研究院
 
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