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2021年5月，國家發(fā)展改革委、國家能源局等9部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》（發(fā)改能源[2021]1445號，以下簡稱《可再生規(guī)劃》），提出要加快推進(jìn)抽水蓄能電站建設(shè)，鼓勵(lì)開展抽水蓄能電站等基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)。截至目前我國公募REITs試點(diǎn)已2年有余，共有28只公募REITs發(fā)行上市，市值超過900億元，其中能源類REITs項(xiàng)目4只，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、燃?xì)獍l(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電。目前已發(fā)行或儲(chǔ)備中的能源基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，多為光伏、風(fēng)電、水電、天然氣發(fā)電等電站類項(xiàng)目，尚難覓抽水蓄能電站的蹤影。鑒于抽水蓄能電站屬于重資產(chǎn)，前期建設(shè)需要大量資金，建成后可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此是適合發(fā)REITs的一類資產(chǎn)。隨著我國電力市場改革加速推進(jìn)，抽水蓄能電站將會(huì)迎來更大的發(fā)展。本文嘗試根據(jù)抽水蓄能電站的特點(diǎn)，探討分析抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs需要的條件和未來前景。

水蓄能電站的原理及作用
　　
抽水蓄能是利用水作為儲(chǔ)能介質(zhì)，通過電能與勢能相互轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)電能的儲(chǔ)存和管理。利用電力負(fù)荷低谷時(shí)的電能抽水至上水庫，在電力負(fù)荷高峰期再放水至下水庫發(fā)電。抽水蓄能電站可將電網(wǎng)負(fù)荷低時(shí)的多余電能，轉(zhuǎn)變?yōu)殡娋W(wǎng)高峰時(shí)期的高價(jià)值電能。


抽水蓄能具有技術(shù)成熟、反應(yīng)快速靈活、單機(jī)容量大、經(jīng)濟(jì)性較好等優(yōu)點(diǎn)，是緩解系統(tǒng)調(diào)峰壓力的最有效手段之一，可以快速穩(wěn)定系統(tǒng)頻率，可以調(diào)相運(yùn)行，可以穩(wěn)定系統(tǒng)電壓，是電力系統(tǒng)事故備用電源，能作為電網(wǎng)黑啟動(dòng)電源，目前是大規(guī)模調(diào)節(jié)能源的首選。

根據(jù)水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院、中國水力發(fā)電工程學(xué)會(huì)抽水蓄能行業(yè)分會(huì)發(fā)布的《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2021》（以下簡稱《發(fā)展報(bào)告》），截至2021年底，我國已建抽水蓄能電站總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到3639萬千瓦，居世界首位。根據(jù)中國能源研究會(huì)儲(chǔ)能專委會(huì)的全球儲(chǔ)能項(xiàng)目庫不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，中國已投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模中，抽水蓄能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模占比達(dá)86.3%，占據(jù)主導(dǎo)地位。

抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的一般性合規(guī)要求
　　
根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（以下簡稱“958號文”），對于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目基本要求包括：  

 
根據(jù)抽水蓄能電站的特點(diǎn)，結(jié)合實(shí)際情況，筆者認(rèn)為抽水蓄能電站項(xiàng)目合規(guī)手續(xù)的完備性、土地用途的合規(guī)性以及資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性是重中之重，是決定抽水蓄能電站能否符合發(fā)行合規(guī)要求的核心因素。

項(xiàng)目合規(guī)手續(xù)的完備性
　　
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身在建設(shè)、運(yùn)營環(huán)節(jié)的合法合規(guī)性是公募REITs項(xiàng)目是否符合發(fā)行要求的審核關(guān)注重點(diǎn)。

 
從建設(shè)環(huán)節(jié)看，涉及項(xiàng)目立項(xiàng)的核準(zhǔn)或備案、可研批復(fù)、規(guī)劃施工許可手續(xù)、用地、施工、竣工驗(yàn)收等各環(huán)節(jié)?，F(xiàn)實(shí)中，抽水蓄能電站除了上述常規(guī)手續(xù)外，由于涉及水庫的建設(shè)，還通常涉及征地、移民、環(huán)保和水保等手續(xù)和立項(xiàng)報(bào)批程序。此外，抽水蓄能電站普遍存在竣工驗(yàn)收周期長，導(dǎo)致項(xiàng)目已運(yùn)營多年但未完成竣工驗(yàn)收的情況。


從已發(fā)行的“京能光伏REIT”和“國家電投風(fēng)電REIT”兩單能源類項(xiàng)目來看，也都存在建設(shè)手續(xù)缺失的問題，但都通過補(bǔ)辦、主管機(jī)構(gòu)出具無異議函、在發(fā)行文件中充分披露等方式進(jìn)行完善。

從運(yùn)營環(huán)節(jié)看，主要關(guān)注抽水蓄能電站《電力業(yè)務(wù)許可證》的期限問題。如果REITs項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)《電力業(yè)務(wù)許可證》無法續(xù)期，則可能面臨無法正常從事發(fā)電業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國家《電力業(yè)務(wù)許可證管理規(guī)定》，電力業(yè)務(wù)許可證的最長有效期限為20年，對于早期的項(xiàng)目若許可證的剩余期限較短，需要溝通電力許可證的續(xù)期問題，并在發(fā)行時(shí)予以披露。

土地使用的合規(guī)性
　　
根據(jù)監(jiān)管要求，擬發(fā)行公募REITs的項(xiàng)目，土地應(yīng)依法合規(guī)取得“用地手續(xù)”。根據(jù)我國用地管理相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，其應(yīng)包含土地預(yù)審手續(xù)、土地征遷手續(xù)、用地批準(zhǔn)手續(xù)、土地出讓或劃撥手續(xù)、土地使用權(quán)證或不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證辦理等。抽水蓄能電站的工程用地多以劃撥方式取得并使用，現(xiàn)實(shí)中可能存在劃撥手續(xù)不齊備、土地實(shí)際用途與證載用途不一致等問題，在資產(chǎn)篩選的過程中應(yīng)予以特別注意。若涉及此類問題，同樣需要與當(dāng)?shù)卣?、土地主管部門溝通解決。REITs市場實(shí)踐中，已有以水電站作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的“類REITs”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中對于土地實(shí)際用途與證載用途不一致的問題，是通過協(xié)調(diào)主管部門出具無異議函的形式實(shí)現(xiàn)合規(guī)性要求。在該類資產(chǎn)發(fā)行公募REITs時(shí)，也可借鑒上述經(jīng)驗(yàn)，以變通方式解決歷史遺留合規(guī)性問題。

資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性
　　
發(fā)行公募REITs，需要將底層資產(chǎn)100%權(quán)益均出售給REITs，是真正的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。與前述兩個(gè)問題不同，資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性不屬于“歷史合規(guī)問題”，需要在資產(chǎn)篩選階段進(jìn)行判斷。主要涉及三個(gè)方面：一是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法合規(guī)性問題，主要為是否需要進(jìn)場交易的問題。這方面國資委于2022年5月16日印發(fā)《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2022〕39號）（以下簡稱“39號文”）中已規(guī)定，國有企業(yè)通過REITs盤活存量資產(chǎn)，涉及國有產(chǎn)權(quán)非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓按規(guī)定報(bào)同級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。實(shí)踐中已經(jīng)有大量已上市項(xiàng)目的實(shí)證，結(jié)論是目前都采取同級國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，不用進(jìn)場交易的方案，具備合規(guī)性和可行性。二是用地轉(zhuǎn)讓的合法性，特別是抽水蓄能電站基本都是劃撥用地的情況下，需要結(jié)合政府的劃撥批復(fù)和有關(guān)協(xié)議排查是否具有限制轉(zhuǎn)讓的條件，與主管機(jī)構(gòu)充分溝通。有限制轉(zhuǎn)讓的，需要主管機(jī)構(gòu)出具同意發(fā)行REITs的同意函。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的融資法律文件是否存在限制轉(zhuǎn)讓的條款，如涉及，則需要與債權(quán)人溝通解除限制的方案或取得債權(quán)人同意，在發(fā)行REITs后予以償還。

筆者認(rèn)為對于抽水蓄能電站，少量的合規(guī)手續(xù)的缺失并不會(huì)直接導(dǎo)致不符合發(fā)行要求，關(guān)鍵在于在現(xiàn)有REITs框架下，詳細(xì)梳理項(xiàng)目合規(guī)手續(xù)，判斷出哪些是“剛性”要求，必須齊備才能發(fā)行，哪些是“柔性”要求，可通過主管部門“無異議函或同意函”等方式解決。

抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的經(jīng)濟(jì)性考量
　　
抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs，除了應(yīng)滿足一般性合規(guī)性要求外，還需要滿足一定收益性。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信用基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，以下簡稱“236號文”）規(guī)定，特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%。非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。抽水蓄能電站無論適用哪一類標(biāo)準(zhǔn)，都要滿足一定的收益性指標(biāo)。

抽水蓄能電站屬于儲(chǔ)能設(shè)施的一類，通過上網(wǎng)發(fā)電實(shí)現(xiàn)收益，與其他清潔能源電站相比，其經(jīng)濟(jì)性到底如何？鑒于目前尚無發(fā)行的抽水蓄能電站公募REITs，無法進(jìn)行市場化對比驗(yàn)證。我們可以通過將抽水蓄能電站與已上市的兩單清潔能源類公募REITs，以及光伏運(yùn)營商、風(fēng)電運(yùn)營商進(jìn)行對比分析來尋找答案。關(guān)于抽水蓄能電站的數(shù)據(jù)，我們以國網(wǎng)新源控股有限公司（以下簡稱“國網(wǎng)新源”）公開披露材料中的數(shù)據(jù)為依據(jù)，作為抽水蓄能電站指標(biāo)的參考。國網(wǎng)新源作為國家電網(wǎng)控股的抽蓄電站專業(yè)化公司，是我國最大的專門投資建設(shè)并運(yùn)營抽蓄電站的企業(yè)。截至2022年3月末，其可控裝機(jī)容量為2432萬千瓦，因此其披露的數(shù)據(jù)能夠在一定程度上代表抽水蓄能電站行業(yè)整體平均水平。筆者選擇將收入、成本和凈利潤平攤至每瓦，通過橫向?qū)Ρ葋矸治霾煌愋唾Y產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性特征。對比數(shù)據(jù)見下圖： 


從對比數(shù)據(jù)來看，抽蓄電站的每瓦收入和成本無論是與已發(fā)行REITs項(xiàng)目還是行業(yè)平均水平相比，均處于劣勢，導(dǎo)致抽蓄電站的每瓦凈利潤不足0.1元。造成這種情況的主要原因是抽水蓄能電站相對光伏、風(fēng)電發(fā)電項(xiàng)目的單瓦投資更大，每年折舊等非付現(xiàn)成本較高，同時(shí)發(fā)電小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電費(fèi)相對偏低，造成會(huì)計(jì)口徑的利潤較低。

我們知道，發(fā)行公募REITs主要關(guān)注的是資產(chǎn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是否符合要求，凈利潤較低甚至為負(fù)的資產(chǎn)，只要經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到一定水平，也可以發(fā)行公募REITs。我們將對比維度從“凈利潤”切換至“凈現(xiàn)金流”，選擇收益法估值口徑的運(yùn)營凈現(xiàn)金流進(jìn)行對比。由于國網(wǎng)新源披露材料的數(shù)據(jù)無法推算出自由現(xiàn)金流，我們選擇上市公司文山電力并購重組披露材料中的標(biāo)的資產(chǎn)惠蓄公司和廣蓄公司數(shù)據(jù)作為抽水蓄能電站的代表。 

  
通過對比可以看到，在運(yùn)營凈現(xiàn)金流方面，惠蓄公司240萬千瓦抽蓄電站的每瓦稅前凈現(xiàn)金流甚至高于已上市的兩單公募REITs資產(chǎn)，廣蓄電站的單瓦凈現(xiàn)金流水平也已接近京能REIT水平。因此，從資產(chǎn)運(yùn)營效率的角度看，抽蓄電站的表現(xiàn)較好。以運(yùn)營凈現(xiàn)金流為基本點(diǎn)出發(fā)，通過REITs基金層面預(yù)留支出、稅費(fèi)等要素的調(diào)整，可以計(jì)算得出公募REIT的可供分配現(xiàn)金。再通過設(shè)定折現(xiàn)率、運(yùn)營時(shí)間等指標(biāo)，可以計(jì)算出資產(chǎn)的估值。因此，通過運(yùn)營凈現(xiàn)金流的對比，我們可以看到，在一定估值水平下，運(yùn)營效率高的抽蓄電站可產(chǎn)生較好的現(xiàn)金收益，可以達(dá)到發(fā)行公募REITs的收益性要求，滿足市場對公募REITs的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考量。

當(dāng)然，考慮到抽水蓄能電站相對較高的建造成本（每瓦5-7元左右），以及較長的建設(shè)周期（6-8年），可能出現(xiàn)運(yùn)營凈現(xiàn)金流符合要求，但項(xiàng)目估值無法達(dá)到原始權(quán)益人預(yù)期的情況，這就需要對適合發(fā)型公募REITs的抽水蓄能電站進(jìn)行篩選。與光伏、風(fēng)電類資產(chǎn)相反，抽蓄電站由于開發(fā)難度的增加（好區(qū)位、易開發(fā)項(xiàng)目越來越少），造成其建設(shè)成本呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，因此越是早期的項(xiàng)目理論上越容易滿足發(fā)行REITs的要求。

抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的前景
　　
（一）抽蓄電站具備發(fā)行公募REITs的基礎(chǔ)

從政策層面看，前有國家發(fā)改委《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）十點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資（2021）958號）將水力發(fā)電設(shè)施正式納入公募REITs試點(diǎn)；后有國家發(fā)改委十四五《可再生規(guī)劃》具體提出了要鼓勵(lì)開展抽水蓄能電站等基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，說明監(jiān)管層面對抽水蓄能電站開展公募REITs是鼓勵(lì)的。

從產(chǎn)業(yè)投資層面看，抽水蓄能電站面臨著投資金額大、回收周期長等問題，長期以來都是以國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)為主體開展抽蓄電站開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營管理，社會(huì)資本參與難度較大。作為國家鼓勵(lì)方向，整個(gè)抽水蓄能電站市場既需要引入更多社會(huì)資本，也需要盤活存量資產(chǎn)，回收資金進(jìn)行新投資?，F(xiàn)有抽蓄電站產(chǎn)業(yè)方渴望借助公募REITs工具，通過將優(yōu)質(zhì)的抽蓄電站發(fā)行上市，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，回收權(quán)益屬性資金，以撬動(dòng)更多社會(huì)資金共同進(jìn)行新項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。同時(shí)通過持有部分REITs份額和作為資產(chǎn)運(yùn)營方持續(xù)對底層資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營管理，分享電站運(yùn)營收益，真正實(shí)現(xiàn)從“重資產(chǎn)運(yùn)營”向“輕資產(chǎn)運(yùn)營”轉(zhuǎn)變。

從合規(guī)要求看，根據(jù)目前公募REITs發(fā)行規(guī)則，不存在抽水蓄能電站無法發(fā)行的障礙和要求。通過加強(qiáng)資產(chǎn)的篩選與梳理，或者通過孵化和培育，能夠挖掘出滿足發(fā)行條件的抽水蓄能電站資產(chǎn)。對于缺失的非原則性合規(guī)材料，可以借鑒市場實(shí)踐做法，通過積極協(xié)調(diào)主管部門出具同意函等方式解決。涉及跨部門的復(fù)雜問題，可通過成立REITs創(chuàng)新項(xiàng)目試點(diǎn)小組、申請發(fā)改委等主管部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)等方式，建立聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制來推動(dòng)。

從經(jīng)濟(jì)性看，通過前文對比分析可以判斷，優(yōu)質(zhì)的抽蓄電站可以取得的良好現(xiàn)金收益，可以滿足REITs投資人的收益訴求，甚至可能展現(xiàn)出比光伏、風(fēng)電類資產(chǎn)更優(yōu)秀的業(yè)績，更具有投資價(jià)值?？紤]到抽蓄電站所處區(qū)位、建造年代以及建造環(huán)境的差異，具體標(biāo)的會(huì)出現(xiàn)出不同的經(jīng)濟(jì)效益，需要在發(fā)行方和投資機(jī)構(gòu)之間尋找訴求平衡，既滿足產(chǎn)業(yè)方盡可能回收資金的期望，也滿足投資者估值合理的訴求，實(shí)現(xiàn)多方利益的平衡。

（二）兩部制“電改”進(jìn)一步提升抽蓄電站盈利性

為加快發(fā)展抽水蓄能電站，2021年國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見》（發(fā)改價(jià)格〔2021〕633號，以下簡稱“633號文”），要求從2023年起“以競爭性方式形成電量電價(jià)，將容量電價(jià)納入輸配電價(jià)回收，同時(shí)強(qiáng)化與電力市場建設(shè)發(fā)展的銜接，逐步推動(dòng)抽水蓄能電站進(jìn)入市場”。633號文將兩部制電價(jià)中的電量電價(jià)進(jìn)行市場化改革，同時(shí)明確了容量電價(jià)的核定機(jī)制。從今年5月起，電量電價(jià)現(xiàn)貨地區(qū)按現(xiàn)貨市場規(guī)則結(jié)算；容量電價(jià)按經(jīng)營期定價(jià)法核定，即基于彌補(bǔ)成本、合理收益原則，按照資本金內(nèi)部收益率（根據(jù)《抽水蓄能容量電價(jià)核定辦法》電站經(jīng)營期按40年核定，經(jīng)營期內(nèi)資本金內(nèi)部收益率按6.5%核定）對電站經(jīng)營期內(nèi)年度凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)營期現(xiàn)金流收支平衡為目標(biāo)，核定電站容量電價(jià)。在633號文的政策背景下，站在抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的角度看，未來抽蓄電站的運(yùn)營除了“容量電價(jià)”這一保底絕對穩(wěn)定現(xiàn)金流外，可通過現(xiàn)貨市場和輔助服務(wù)市場獲取超額利潤，這正是公募REITs市場青睞的具有穩(wěn)定收益的底層資產(chǎn)。這對具備優(yōu)秀運(yùn)營能力的抽蓄電站產(chǎn)業(yè)方，可借助“電改”政策，充分參與市場化電力交易，利用現(xiàn)貨市場峰谷價(jià)差實(shí)現(xiàn)電量電價(jià)盈利，并參與電力輔助服務(wù)并獲得補(bǔ)償。對于優(yōu)質(zhì)的抽蓄電站資產(chǎn)，在633號文的正式實(shí)施下，有望增強(qiáng)盈利能力，提升運(yùn)營凈現(xiàn)金流，提升經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)，進(jìn)一步滿足發(fā)行公募REITs要求。

（三）通過同類別資產(chǎn)打包發(fā)行提升可操作性

根據(jù)目前公募REITs實(shí)施規(guī)則，并未要求在發(fā)行時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)一定屬于完全相同類型資產(chǎn)，而是規(guī)定要屬于同一類別。因此可以探討將抽蓄電站與光伏、風(fēng)電、傳統(tǒng)水電資產(chǎn)搭配發(fā)行。這樣對于經(jīng)濟(jì)性一般的抽蓄電站可搭配經(jīng)濟(jì)性較好的風(fēng)、光電站，以及傳統(tǒng)的水電站，形成“水光互補(bǔ)”、“水風(fēng)互補(bǔ)”、“發(fā)蓄互補(bǔ)”。打包發(fā)行可以從經(jīng)濟(jì)性和估值方面平滑抽蓄電站的高額建設(shè)成本，特別是針對估值與賬面資產(chǎn)存在一定差異的抽水蓄能電站，受制于“國有資產(chǎn)保值增值”的要求，單個(gè)發(fā)行公募REITs存在困難。但通過打包發(fā)行的方式，則提供了一種可行的思路。此外，現(xiàn)實(shí)層面也的確存在不少抽蓄電站與光伏風(fēng)電協(xié)同開發(fā)的一體化發(fā)電項(xiàng)目，本身協(xié)同性較高，可考慮整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs。

原標(biāo)題：抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的思考