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打開(kāi)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表,看看光伏出清到哪兒了
日期:2024-08-14   [復(fù)制鏈接]
責(zé)任編輯:sy_linxinru 打印收藏評(píng)論(0)[訂閱到郵箱]
2024年光伏主材行業(yè)激烈價(jià)格戰(zhàn)繼續(xù)爆發(fā),硅料價(jià)格跌至歷史性低位,N型多晶硅料目前報(bào)價(jià)最低跌至39元/千克,距離歷史高點(diǎn)跌去80%以上。

硅料行業(yè)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的全行業(yè)跌破現(xiàn)金成本的現(xiàn)象。

無(wú)獨(dú)有偶,在硅片等環(huán)節(jié)亦出現(xiàn)類似情況。硅片兩大巨頭TCL中環(huán)與隆基綠能也發(fā)布了2024年上半年巨虧公告,分別虧損29-32億元和48-55億元。

這在光伏歷史上也極為罕見(jiàn)。

雖然光伏行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)輪周期,但主材環(huán)節(jié)主要細(xì)分鏈條均出現(xiàn)大幅虧現(xiàn)金成本的情況,我記得在歷史上從未出現(xiàn)過(guò)。

除了光伏主材環(huán)節(jié)以外,某位光伏輔材上市公司董事長(zhǎng)坦言告訴筆者,他們面臨的經(jīng)營(yíng)困頓局面,在其二十多年企業(yè)歷程中,從未遇到過(guò)。

光伏行業(yè)或者說(shuō)光伏主材行業(yè)已經(jīng)到了最為險(xiǎn)峻的出清階段。

01 透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表看本質(zhì)

在去年年底甚至今年年初,各大光伏企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,仍然信心滿滿。

在機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí),某光伏一線巨頭領(lǐng)導(dǎo)者在去年年底斷言:中國(guó)光伏雖然供給過(guò)剩,但優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能并不過(guò)剩,預(yù)計(jì)2024年Q2 N型產(chǎn)能可能出現(xiàn)緊平衡狀態(tài),價(jià)格回升。

協(xié)鑫集團(tuán)負(fù)責(zé)戰(zhàn)略的高層在年初也對(duì)筆者表示,這一輪光伏主材環(huán)節(jié)的自殺式競(jìng)爭(zhēng)并不會(huì)持續(xù)太久。

但時(shí)至今日,硅料、硅片及組件環(huán)節(jié)仍然處于地歷史性低位,全行業(yè)虧破現(xiàn)金成本。

行業(yè)的危機(jī)感瞬間蔓延,很多大佬們似乎才如夢(mèng)初醒。

有人說(shuō),光伏大佬們手握大量貨幣資金外加高資產(chǎn)投入的主材環(huán)節(jié),價(jià)格戰(zhàn)要持續(xù)數(shù)年,令人唏噓不已。

如果價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)數(shù)年,那么目前主流的光伏龍頭企業(yè)都要虧的連褲衩都不剩了。

且看光伏龍頭企業(yè)外加一二三線具有代表性的一體化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表:

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初步得出以下表面結(jié)論:

1、各龍頭企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛,弘元綠能亦高達(dá)69億,最高的隆基綠能達(dá)到573億。

如果靜態(tài)來(lái)看,卷個(gè)幾年不成問(wèn)題。

2、資產(chǎn)負(fù)債率方面,晶科能源最高,TCL中環(huán)最低。所以得到TCL中環(huán)擁有最低的負(fù)債率的結(jié)論,晶科能源最差?

3、短期借款方面,各龍頭企業(yè)整體可控,短債風(fēng)險(xiǎn)較低。

4、存貨較大,存在一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

……

表面的結(jié)論我們就不說(shuō)了。

如果得到以上結(jié)論,說(shuō)明你對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)或者財(cái)務(wù)分析仍需潛心研究。

我們知道財(cái)務(wù)報(bào)告分析,是要結(jié)合企業(yè)甚至行業(yè)特征去分析的,并不是單吊一個(gè)表面數(shù)據(jù)。

首先,我們要分析光伏龍頭企業(yè)巨大貨幣資金儲(chǔ)備的來(lái)源。

弘元綠能僅以16億左右的有息負(fù)債獲得了財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)下的69億貨幣資金儲(chǔ)備。來(lái)源?除了完成投資后的所剩無(wú)幾的自有資金外,其貨幣資金主要來(lái)源于“上下游占款”。

弘元綠能以11億元左右“被占款項(xiàng)”“實(shí)現(xiàn)”153億元供應(yīng)商占款(應(yīng)付票據(jù)及賬款、合同負(fù)債等)。粗略計(jì)算上下游占款凈值為142億。視為貨幣資金儲(chǔ)備主要來(lái)源。

而看隆基綠能,在固定資產(chǎn)投資高達(dá)377億背景下,錄得573億的超級(jí)現(xiàn)金儲(chǔ)備。在有息負(fù)債200多億的情況下,錄得利息支出大幅為負(fù)。

有樣學(xué)樣。

隆基綠能的超高上下游占款模式先后為其他一體化企業(yè)學(xué)習(xí)仿效,成為目前龍頭一體化企業(yè)的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備的主要來(lái)源。

當(dāng)然,擁有超強(qiáng)的上下游占款能力,表明企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng),主動(dòng)性更大。否則,上下游怎么可能被你壓上這么多的資金呢?

其次,上下游占款能力的差異,也是分析的重點(diǎn)。

不同企業(yè)業(yè)務(wù)不同,競(jìng)爭(zhēng)能力也不同。我們要分析上下游占款對(duì)未來(lái)貨幣資金儲(chǔ)備的影響,還要靜態(tài)分析上下游占款結(jié)構(gòu)及能力的不同。

例如我們不能簡(jiǎn)單用誰(shuí)上下游占款最大,誰(shuí)就最具有競(jìng)爭(zhēng)力,我們要看上下游占款占出貨業(yè)務(wù)數(shù)據(jù),其次不同業(yè)務(wù),占款能力的差異也是明顯的。

最后,我們不能單看資產(chǎn)負(fù)債率的簡(jiǎn)單數(shù)據(jù),我們要分析資產(chǎn)負(fù)債率的構(gòu)成及其區(qū)別。如果企業(yè)是因?yàn)樯舷掠握伎钅芰Σ蛔阋l(fā)貨幣資金儲(chǔ)備較低,但有息負(fù)債較高,并不能表明其資產(chǎn)負(fù)債率最優(yōu)。

02 透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表,看各家企業(yè)的財(cái)務(wù)優(yōu)劣

我們按照表格順序一一點(diǎn)評(píng)各家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況,為后文產(chǎn)業(yè)分析做鋪墊。共性問(wèn)題,我們會(huì)在后文著重,個(gè)案分析,就不贅述了。

晶科能源:上下游占款能力較高,凈值略高于貨幣資金儲(chǔ)備

應(yīng)收票據(jù)及賬款高達(dá)252億,位居光伏行業(yè)之首,超過(guò)隆基綠能1倍有余,超過(guò)晶澳科技160%,應(yīng)收票據(jù)及賬款壓力較大。

應(yīng)付票據(jù)及賬款高達(dá)507億,位列光伏行業(yè)之首,此項(xiàng)占款能力超過(guò)隆基綠能,料為業(yè)務(wù)更多所致。因此,粗略計(jì)算上下游實(shí)際占款凈值276億,略高于貨幣資金儲(chǔ)備(248億)。如果上下游占款能力不足,會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備吃緊。

其他有息負(fù)債及固定資產(chǎn)等均處于中規(guī)中矩的狀態(tài)。

隆基綠能:更低的有息負(fù)債,較強(qiáng)的貨幣資金儲(chǔ)備

隆基綠能短期借款為1億,忽略不計(jì)。 長(zhǎng)期借款110億。

隆基綠能雖然組件出貨量排名連續(xù)下降, 但合同負(fù)債依然高達(dá)108億,位居 全行業(yè)之首,顯著高于第二名晶科能源的69億。

隆基綠能應(yīng)收票據(jù)及賬款位列一體化龍頭企業(yè)最優(yōu)之一。應(yīng)付票據(jù)及賬款為404億。上下游占款凈值為374億左右,低于貨幣資金儲(chǔ)備的573億,風(fēng)控能力較強(qiáng)。

隆基綠能顯示的財(cái)務(wù)狀況雖然表面較好,但仍存在較低開(kāi)工率下(組件及硅片出貨市占率持續(xù)下修)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),或?yàn)樽畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

晶澳科技:號(hào)稱小隆基,財(cái)務(wù)狀況中規(guī)中矩

晶澳科技短期負(fù)債和長(zhǎng)期借款均處于行業(yè)中等水平,存貨水平在一體化龍頭里最優(yōu)。上下游占款凈值為178.3億,略高于貨幣資金儲(chǔ)備的150億。

但晶澳科技固定資產(chǎn)為426億,位列光伏一體化四巨頭之首,占用資金偏多。但隨著晶澳科技較晚的N型產(chǎn)能擴(kuò)張投放帶來(lái)的良率及成本優(yōu)勢(shì)能否恢復(fù),仍待解,其最新披露的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)亦出現(xiàn)較大的走闊跡象。

通威股份:最低的資產(chǎn)負(fù)債率 ,全看“成本競(jìng)爭(zhēng)力”

通威股份長(zhǎng)期金額達(dá)416億,短期借款為1.87億相對(duì)可控。此外,通威股份固定資產(chǎn)達(dá)到669億。

通威股份整體資產(chǎn)負(fù)債率僅為59.27%,為一體化龍頭企業(yè)最低。本質(zhì)上,是相對(duì)較低的上下游占款及存貨所致,這反映了它的獨(dú)特產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。在處置債務(wù)事項(xiàng)上 ,很大程度上有“全宇宙成本最低”的地位托底。

TCL中環(huán):財(cái)務(wù)壓力較大,貨幣資金儲(chǔ)備偏少

TCL中環(huán)長(zhǎng)期借款達(dá)到363億。短期借款2.5億。貨幣資金僅為78.5億,在光伏巨頭之中最低。上下游占款凈值略高于貨幣資金儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)壓力無(wú)論是貨幣資金儲(chǔ)備還是長(zhǎng)期借款均有較大壓力。

固定資產(chǎn)達(dá)543億。

弘元綠能:較低的有息負(fù)債,很高的上下游占款

弘元綠能是三四線光伏企業(yè)垂直一體化的典型代表,也規(guī)劃了龐大的一體化產(chǎn)能,涉及主材行業(yè)全環(huán)節(jié)。

弘元綠能短期借款+長(zhǎng)期借款僅為15億。應(yīng)收票據(jù)及賬款為4.7億。但其應(yīng)付款項(xiàng)達(dá)到了146億之巨,合同負(fù)債6.9億,上下游占款凈值達(dá)到141.7億遠(yuǎn)超貨幣資金儲(chǔ)備的69億。

弘元綠能正在開(kāi)展大規(guī)模垂直一體化產(chǎn)能建設(shè)可能加大有息負(fù)債的規(guī)模,若在考慮上下游占款較大,隱形壓力也不小。

03 從資產(chǎn)負(fù)債表看競(jìng)爭(zhēng)格局

綜上3大段內(nèi)容,我們就要展開(kāi)對(duì)光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷了。

我們根據(jù)上述內(nèi)容得到以下結(jié)論:

1、超額現(xiàn)金儲(chǔ)備主要來(lái)源于上下游占款。應(yīng)對(duì)巨額三角債形成的債務(wù)螺旋風(fēng)險(xiǎn)提高警覺(jué)。

光伏龍頭企業(yè)特別是一體化龍頭企業(yè)憑借自身在產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì),占據(jù)大量上下游資金,并成為主要的貨幣資金來(lái)源,為 強(qiáng)化內(nèi)卷提供強(qiáng)大的彈藥支撐。

但我們知道,在行業(yè)擴(kuò)張期的時(shí)候,上下游為了自身業(yè)務(wù)發(fā)展,而犧牲“墊資”,實(shí)現(xiàn)了巨頭的占款,但行業(yè)面臨急劇的下行期,上下游企業(yè)均面臨較大的資金壓力的情況下,上下游占款的“商業(yè)模式”還能維持多久?

或許只有真正有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才能維系這樣的模式,但也會(huì)受到大貝塔的影響。特別是組件價(jià)格急劇下跌,本身占款也會(huì)大幅下降。

上下游占款過(guò)大,形成三角債,一旦一方出現(xiàn)債務(wù)危機(jī),可能形成多米諾骨牌,沖擊光伏龍頭企業(yè)貨幣資金儲(chǔ)備甚至現(xiàn)金流。

2、“過(guò)虛”的貨幣資金儲(chǔ)備,將大幅縮短行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)周期

我們知道目前決定光伏產(chǎn)業(yè)鏈特別是主材產(chǎn)業(yè)鏈惡性競(jìng)爭(zhēng)的主要原因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn):

各大企業(yè)的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備;

主材環(huán)節(jié)高額固定資產(chǎn)投資。

高額固定資產(chǎn)投資只有在持續(xù)虧現(xiàn)金成本的情況下,才會(huì)大幅減產(chǎn),甚至停產(chǎn)。而部分企業(yè)為了保住市場(chǎng)份額,不惜利用充分的現(xiàn)金儲(chǔ)備在虧現(xiàn)金成本的情況下仍然維持高開(kāi)工率。

“過(guò)虛”的貨幣資金儲(chǔ)備被擠泡泡之后,將有利于大幅縮短行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)周期和格局。

3、部分一體化巨頭面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我們此前一度認(rèn)為,光伏主材二、三、四線企業(yè)面臨大量倒閉的風(fēng)險(xiǎn),但是我們深挖光伏龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)后,部分龍頭也面臨嚴(yán)峻的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。

4、多數(shù)龍頭企業(yè)已不具備進(jìn)一步大幅產(chǎn)能擴(kuò)張的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)

雖然光伏企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率大多維持在60%上下,同時(shí)也包含了大量上下游占款形成的負(fù)債,導(dǎo)致實(shí)際有息負(fù)債仍低。

但我們強(qiáng)調(diào)目前光伏主材面臨嚴(yán)峻的虧損風(fēng)險(xiǎn),甚至某些公司年化虧損高達(dá)大幾十億甚至百億之巨。

且上下游占款形成的三角債壓力可能加快行業(yè)負(fù)債出清,進(jìn)一步壓縮資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu),并抑制擴(kuò)張。

目前大多數(shù)光伏龍頭企業(yè)貨幣資金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)三角債及虧損投入,尚不能完全應(yīng)對(duì),無(wú)力發(fā)動(dòng)新一輪擴(kuò)張。

綜上,我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)周期不會(huì)短,但受制于現(xiàn)金儲(chǔ)備后期惡化的風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)導(dǎo)致各企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)格局的再重組。

與此同時(shí),我們也希冀各界以及產(chǎn)業(yè)政策能對(duì)這一絕對(duì)的新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè),保持更高的耐受度。從更遠(yuǎn)期來(lái)看,每一次周期出清既不可避免,也是重塑產(chǎn)業(yè)核心能力的重要過(guò)程。

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