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事件描述

3月份以來,光伏行業(yè)多晶硅片、電池等價格持續(xù)下跌,且前期強(qiáng)勢的多晶硅價格近日同樣快速下跌,3月份以來累計下跌幅度約15%,單晶價格則依然維持平穩(wěn)。

事件評論

為什么3月份以來多晶硅及多晶硅片價格持續(xù)下跌?多晶硅與多晶硅片價格的持續(xù)下跌一定程度反映了當(dāng)前行業(yè)需求并不算強(qiáng)。結(jié)合我們判斷及與產(chǎn)業(yè)交流,當(dāng)前需求并不強(qiáng)的主要原因在于:1)1-2季度本身為光伏傳統(tǒng)淡季,這一時間周期行業(yè)需求主要來自國內(nèi)光伏搶裝、日本及印度等以1季度為財年節(jié)點的英式國家等。目前來看日本及印度等需求逐步回落,而國內(nèi)搶裝效應(yīng)則并不算強(qiáng);2)由于2017年的電價調(diào)整在2016年下半年已有預(yù)期,部分企業(yè)在去年低價區(qū)間已進(jìn)行了一定的備貨或需求鎖定,這也是去年4季度產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上漲的主要原因。3)有了2016年的經(jīng)驗,市場預(yù)期上半年國內(nèi)搶裝后光伏組件價格或再次明顯下跌,導(dǎo)致部分并不急于建設(shè)的項目出現(xiàn)觀望態(tài)度。此外,除去需求的因素,多晶硅片的持續(xù)下跌還存在明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張的原因。我們從Solarzoom價格來看,年初以來多晶硅片、電池、組件價格分別下跌9.36%、10.29%、6.45%,上端下跌幅度大于下游組件。

為什么單晶價格維持強(qiáng)勢?相比于多晶價格的持續(xù)下跌,單晶產(chǎn)業(yè)鏈價格維持強(qiáng)勢,根本原因在于目前單晶需求旺盛,但近年來行業(yè)新增有效產(chǎn)能較小,導(dǎo)致整體供需緊張。首先,在整體需求偏弱下,單晶需求旺盛的主要原因在于:1)高效化需求。領(lǐng)跑者是最直接的體現(xiàn),而當(dāng)前國內(nèi)的競爭性分配指標(biāo)方法則為另一主要推動力。典型的如內(nèi)蒙古,其競爭性分配評分方案中技術(shù)先進(jìn)性平均占30%,其中組件端占22分,且不區(qū)分單多晶,僅已轉(zhuǎn)換效率及衰減率作為評分依據(jù),這使得效率較高的單晶具備明顯優(yōu)勢。企業(yè)為取得最高的技術(shù)評分,從而采用轉(zhuǎn)換效率更高的單晶產(chǎn)品。2)屋頂分布式需求。目前國內(nèi)屋頂分布式存在全額上網(wǎng)和自發(fā)自用,余量上網(wǎng)兩種商業(yè)模式,全額上網(wǎng)的屋頂分布式電站的標(biāo)桿電價采用所在區(qū)域標(biāo)桿電價。由于今年630后,國內(nèi)光伏標(biāo)桿電價將有所下跌,且下調(diào)幅度較大,從而使得以全額上網(wǎng)的屋頂分布式存在一定的搶裝。對于屋頂分布式,由于面積受限,業(yè)主為獲取收益的最大化,而更傾向于效率更高的單晶,已實現(xiàn)單位面積內(nèi)多5%-10%左右的裝機(jī)規(guī)模。

為什么單晶價格維持強(qiáng)勢?在需求旺盛的背景下,近年來單晶新增有效產(chǎn)能規(guī)模較小,尤其是硅片環(huán)節(jié),進(jìn)而導(dǎo)致整體供需緊張:1)我們從價差來看,目前主流單晶組件與多晶組件價差約0.2-0.3元/W(高效多晶組件與單晶組件價差較小),而單晶硅片與多晶硅片價差約1.5-1.7元/片,折合價差約0.23-0.3元/W,也就是說單晶純電池組件環(huán)節(jié)與多晶并不存在明顯價差;2)從單晶硅片新增產(chǎn)能來看,2013-2015年,除龍頭企業(yè)隆基股份外,其他企業(yè)新增產(chǎn)能并不多,中環(huán)股份、保利協(xié)鑫、晶科能源、晶澳等企業(yè)在2016年新增部分產(chǎn)能,但規(guī)模并不大,且存在一定爬坡過程;3)在新增產(chǎn)能不大的情況下,部分高成本的舊產(chǎn)能仍在退出,如卡姆丹克、陽光能源2016年單晶硅片毛利率不足5%,產(chǎn)能利用率亦處于低位。

多晶硅及多晶硅片價格持續(xù)下跌,后續(xù)單晶是否會跟跌?目前,多晶硅成本占單晶硅片成本的50%左右,同時單晶與多晶之間存在一定的替代性,因為我們判斷在多晶硅及多晶硅片持續(xù)下跌的背景下,單晶產(chǎn)品大概率會跟隨多晶硅出現(xiàn)一定幅度下跌,但我們認(rèn)為幅度不會很大,且企業(yè)單W盈利并不會下降,甚至存在上升可能:1)多晶硅成本占硅片成本的50%左右,多晶硅價格的下跌將使得單晶硅片的成本曲線下移,從而一定程度上增加單晶硅片的有效供給;2)但是,單晶硅片調(diào)整的空間或許并不大。一方面單晶需求依然旺盛,高效化及屋頂需求仍將支撐后期單晶占比提升;另一方面目前行業(yè)新增產(chǎn)能依然較小(部分在建產(chǎn)能在下半年釋放),行業(yè)供需偏緊局面仍將延續(xù)。3)若不考慮多晶硅價格下跌,多晶產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下跌空間不大。當(dāng)前多晶硅片價格約4.4-4.5元/片,從2016年數(shù)據(jù)來看,已逐步接近行業(yè)成本曲線邊際。而當(dāng)前單多晶價差處于可接受范圍,因此在不考慮多晶硅價格下跌帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)外,單晶硅片并不存在明顯價格壓力,當(dāng)前的單W盈利水平仍可維持。

下半年單晶產(chǎn)能釋放是否會沖擊隆基股份的盈利水平?目前來看,下半年單晶硅片新增產(chǎn)能規(guī)模較大,市場擔(dān)心供給沖擊對隆基股份盈利水平造成影響。誠然,風(fēng)險是存在的,但是我們在《關(guān)于單晶,關(guān)于隆基,我們此時關(guān)注什么之一》中已經(jīng)提到,行業(yè)價格取決于邊際成本較高的部分,隆基股份的盈利水平能否維持也取決于其相比其他單晶硅片企業(yè)有多大的成本優(yōu)勢。除隆基外,另一單晶硅片龍頭近日發(fā)布2016年年報,報告期內(nèi)實現(xiàn)單晶硅片出貨7.62億片(約3.5GW,市占率約20%),單晶硅片毛利率13%-15%,凈利率5%左右;隆基股份單晶硅片毛利率則為28%,凈利率20%左右,高于其近15個百分點。由此可見,隆基股份目前的高盈利水平更多來自于公司優(yōu)秀的成本控制能力?？紤]公司持續(xù)的成本下降,我們判斷,下半年即使新增產(chǎn)能釋放,公司單晶硅片毛利率仍有望維持25%-30%左右。

綜上所述,我們持續(xù)看好單晶及隆基股份競爭優(yōu)勢,預(yù)計公司2017、2018年為0.94、1.28元,對應(yīng)當(dāng)前估值18、13倍,維持買入評級。