事件:
2014年3月5日,ST超日發(fā)出公告,稱其未在3月5日將全部8980萬(wàn)利息打入中證登賬戶,截止當(dāng)日,僅落實(shí)400萬(wàn)元,剩余付息資金尚未落實(shí)。11超日債也將作為第一單實(shí)質(zhì)性違約載入歷史。
點(diǎn)評(píng):
1、自身難付息,本金岌岌可危
(1)訴訟纏身,多有逾期債務(wù)。公司除了面臨公司債債權(quán)人的追索之外,供應(yīng)商、銀行和其他債權(quán)人的起訴已經(jīng)是泰山壓頂之勢(shì)。根據(jù)公司的披露,截至2013年8月,共有84位債權(quán)人向法院發(fā)起訴訟,涉及金額合計(jì)20.23億,占到超日短期有息負(fù)債額的50%以上,且多數(shù)法院已經(jīng)判決超日敗訴,向原告支付貨款。當(dāng)前公司的銀行賬戶和主要生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)已經(jīng)被凍結(jié)。也就是說(shuō)在11超日債不能付息之前,已經(jīng)有諸多的銀行貸款逾期未還,諸多供應(yīng)商貨款無(wú)法結(jié)清。而且,事情的嚴(yán)重性還在于,超日有刻意隱瞞債務(wù)的傾向,2013年11月公司收到上海證監(jiān)局的行政監(jiān)管措施決定書,稱公司在半年報(bào)的披露中,未及時(shí)披露近6.53億的新增訴訟金額。
(2)流動(dòng)性危機(jī)依然嚴(yán)重,還款來(lái)源沒(méi)有保障。關(guān)于此次11超日債不能按時(shí)償還利息,我們注意到在ST超日在2013年10月17日《關(guān)于深圳證券交易所半年報(bào)聞?dòng)嵑幕貜?fù)公告》中披露:“公司計(jì)劃用于支付公司債2013年度利息金額8980萬(wàn)元的主要資金來(lái)源為轉(zhuǎn)讓境外電站資產(chǎn)所能得到的資金”,“公司將會(huì)盡一切可能來(lái)籌集公司債利息,包括轉(zhuǎn)讓電站所得的款項(xiàng),應(yīng)收賬款回款,公司其他一切可能取得的資金,以及實(shí)際控制人倪開(kāi)祿先生也承諾將充分利用一切個(gè)人資源來(lái)為公司籌集利息。”不過(guò)從目前超日方面的表態(tài)上來(lái)說(shuō),出售海外資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展1,流動(dòng)性危機(jī)依然嚴(yán)重,大股東倪開(kāi)祿也難以掏出自身腰包替公司還款。
2、各方表態(tài)并不利于ST超日
(1)監(jiān)管機(jī)構(gòu)違約容忍度提升。證監(jiān)會(huì)官員的回應(yīng)表明了監(jiān)管層的意見(jiàn),“個(gè)別公司和債券出現(xiàn)違約事件,應(yīng)該說(shuō)是在市場(chǎng)周期當(dāng)中,存在合理性”,監(jiān)管層對(duì)于超日的違約的容忍度相當(dāng)高。在證監(jiān)會(huì)看來(lái),超日債的違約是個(gè)典型的市場(chǎng)化事件,“作為監(jiān)管部門,我們更多地關(guān)注是不是可能引發(fā)局部性的甚至系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn),這是證券監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)”,也就是說(shuō),需要注意的是信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的“面”,而不是超日這個(gè)“點(diǎn)”,高層在適度的放開(kāi)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)點(diǎn)。
(2)政府介入意愿較低。關(guān)于地方政府的救助意愿,我們并未見(jiàn)公開(kāi)的報(bào)道,可查的報(bào)道在于,去年青海木里煤業(yè)開(kāi)發(fā)集團(tuán)的接盤行為也被青海國(guó)有資產(chǎn)投資管理公司叫停,政府處于防控風(fēng)險(xiǎn)的目的,并不樂(lè)于涉及ST超日的業(yè)務(wù)中。作為倪開(kāi)祿父女控股的民營(yíng)企業(yè),缺乏強(qiáng)有力的政府背景,公司難以得到地方政府的垂青也就不難理解了。
(3)主承銷商難兜底。主承銷商在3月5日發(fā)布的公告稱,其將在3月11日之前,發(fā)出召集召開(kāi)“11超日債”債券持有人會(huì)議通知,提請(qǐng)債券持有人會(huì)議審議有關(guān)授權(quán)該主承銷商向ST超日提起訴訟等方式維護(hù)債權(quán)人權(quán)利的議案,這也傳達(dá)了主承銷商不會(huì)兜底的意愿。
3、可能的解決道路
(1)引入戰(zhàn)略投資者重組。在光伏行業(yè)有回暖跡象時(shí),ST超日還有一定的殼價(jià)值,引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行資產(chǎn)重組成為可行的一條道路。超日的表態(tài)也說(shuō)明,其有一定的保殼意愿,不過(guò)這一重組的可能性較低2。
(2)重整或破產(chǎn)清算。“11超日債”追加的應(yīng)收賬款和不動(dòng)產(chǎn)等設(shè)備擔(dān)保,因應(yīng)收賬款多涉及到海外企業(yè),變現(xiàn)能力存疑,所以在破產(chǎn)清算過(guò)程中,預(yù)計(jì)與普通債權(quán)人的受償比例并不會(huì)有太大的差別。目的1982~2012年對(duì)海外企業(yè)破產(chǎn)的統(tǒng)計(jì),殘值回收率約在35%~60%之間。不過(guò)按照之前ST海龍、ST金城和ST科健等上市公司的重整清償比例在5~20%之間來(lái)看,超日債務(wù)的償還比例也并不會(huì)高。
4、對(duì)債市影響
(1)短期內(nèi)市場(chǎng)普跌不可避免。從直觀上看,信用事件將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重估,從而擴(kuò)大信用利差。然而由于機(jī)構(gòu)投資者可能受到來(lái)自資金來(lái)源方(如基金的份額持有人)或自身風(fēng)控部門的壓力,市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)首先爆發(fā),因而流動(dòng)性更好的利率品和高等級(jí)信用品亦會(huì)被殃及。2011年三季度的云南城投信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)引發(fā)城投風(fēng)波時(shí),利率品即遭市場(chǎng)拋售,導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了10-30bp的上行。
本次事件亦不例外。從目前的盤面來(lái)看,民企和國(guó)企高收益?zhèn)鶟q跌無(wú)明顯分化,市場(chǎng)還處于觀望狀態(tài),下跌通道尚未形成。3月5日,民企背景的公司債率先對(duì)超日違約事件進(jìn)行反應(yīng),力度在2元以上,進(jìn)入3月6日,公司債市場(chǎng)表現(xiàn)分化,有漲有跌,且前日下跌債券多數(shù)回升。不過(guò),隨著各相關(guān)主體的表態(tài)和超日事件的進(jìn)行,觀望狀態(tài)的投資者心態(tài)會(huì)趨向于保守,進(jìn)一步調(diào)整在所難免。而利率品在3月5日早盤短暫的情緒釋放導(dǎo)致收益率下行后,又轉(zhuǎn)而上行,其中不乏借高位拋售的空方力量。短期內(nèi)由避險(xiǎn)情緒產(chǎn)生的利率品和高等級(jí)信用品行情難以期待。
(2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)釋放。目前來(lái)看,短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還將繼續(xù)釋放。不過(guò)由于目前流動(dòng)性總體寬松,市場(chǎng)杠桿亦不高,暫時(shí)影響沒(méi)有那么劇烈。但由于目前的資金寬松已經(jīng)超出了正常范圍,“兩會(huì)”后資金收緊的可能性更大,因此在流動(dòng)性層面的風(fēng)險(xiǎn)釋放還將持續(xù),這種風(fēng)險(xiǎn)釋放同時(shí)還會(huì)伴隨資金收緊,并且相互強(qiáng)化,因此不可掉以輕心。
(3)長(zhǎng)期看機(jī)構(gòu)投資策略會(huì)發(fā)生分化。由于市場(chǎng)對(duì)超日的信用風(fēng)險(xiǎn)已有較長(zhǎng)時(shí)間的認(rèn)知,前期市場(chǎng)參與者的預(yù)期和行為已經(jīng)出現(xiàn)了分化,而且一般偏好高等級(jí)和高收益的資金也是分化的,所以此次超日事件更多使得前期激進(jìn)的機(jī)構(gòu)趨于謹(jǐn)慎,前期保守的機(jī)構(gòu)更堅(jiān)定保守的態(tài)度。對(duì)于后市的債券選擇,或許會(huì)出現(xiàn)針對(duì)不同品種的投資者分化。從不同類型債券的配置上來(lái)說(shuō),高等級(jí)債券和利率債有相應(yīng)需求的支撐。
(4)信用溢價(jià)調(diào)整有待觀望。在無(wú)實(shí)質(zhì)性違約之前,高收益?zhèn)氖找媛矢啾憩F(xiàn)了流動(dòng)性溢價(jià),剛性兌付的預(yù)期已經(jīng)反映在收益率里面,1月中旬的下跌調(diào)整也更多的還是反映出流動(dòng)性沖擊。超日違約之后,當(dāng)前民企和國(guó)企無(wú)明顯利差的狀況會(huì)得到改觀,高收益?zhèn)男庞美罾?并帶動(dòng)當(dāng)前公司債市場(chǎng)8-10%非問(wèn)題債券的調(diào)整。不過(guò),在無(wú)違約率的數(shù)據(jù)之前,這一信用利差更多的還是市場(chǎng)博弈再平衡的結(jié)果。若未來(lái)違約未擴(kuò)大化,則本次更多是事件性沖擊,剛性兌付預(yù)期實(shí)質(zhì)上仍未打破,信用溢價(jià)調(diào)整亦難以發(fā)生。若擴(kuò)散化,則長(zhǎng)期看,信用利差將會(huì)拉大,違約率數(shù)據(jù)的產(chǎn)生也會(huì)形成更活躍的垃圾債市場(chǎng),利率品和高等級(jí)信用品也將迎來(lái)上漲機(jī)會(huì)。
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