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編者按：光伏黎明未至，信義能源欲借“高派息”撬開投資者口袋


光伏新政出臺(tái)已有近半年，但光伏行業(yè)的至暗時(shí)刻還未結(jié)束，在煎熬的等待中，信義能源終于在近日通過港交所主板上市聆訊。

信義能源12月10日-12月13日招股，公司發(fā)行18.8億股，其中90.0%為國際發(fā)售，10.0%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)行價(jià)1.89港元-2.42港元(單位下同);每手2000股，預(yù)期12月21日上市。

向前一步：富豪李賢義分拆信義光能

12月6日，信義光能發(fā)布最新公告，就信義光能分拆信義能源，及擬上市事宜披露了最新進(jìn)展，信義能源已向聯(lián)交所呈交聆訊后資料。

信義光能一年來股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢，漲幅近五分之一超過15%，就恒生指數(shù)年跌幅逾7%來比較，信義光能穩(wěn)穩(wěn)跑贏了大盤。

董事長李賢義家族以93.8億人民幣的身家位列2018福布斯中國富豪榜第224位。

早在上月初，信義光能已公布分拆詳情，分拆完成前，信義光能從事太陽能玻璃業(yè)務(wù)、太陽能發(fā)電廠開發(fā)業(yè)務(wù)、太陽能發(fā)電廠經(jīng)營業(yè)務(wù)及工程總承包服務(wù)業(yè)務(wù)。此次分拆旨在分拆太陽能發(fā)電廠經(jīng)營業(yè)務(wù)，以作獨(dú)立上市。

李賢義究竟為何要分拆信義能源呢？分拆上市對信義光能及信義能源均有利。

第一，區(qū)分開信義光能和信義能源的市場地位。信義光能屬于工業(yè)板塊，而信義能源擁有、經(jīng)營及收購可產(chǎn)生穩(wěn)定收益的太陽能發(fā)電廠項(xiàng)目，信義能源的業(yè)務(wù)模式，將吸引于收益金額明確且可預(yù)測及派息率相對較高的可再生能源領(lǐng)域?qū)で笸顿Y機(jī)會(huì)的投資者。

第二，分拆上市后，保留信義光能與信義能源在各自股票及債券資本市場有獨(dú)立的集資平臺(tái)，雙方的融資可更加靈活。獨(dú)立上市亦能讓信義能源的信貸情況更加清晰，金融機(jī)構(gòu)可更清楚地分析信義能源的太陽能發(fā)電廠經(jīng)營業(yè)務(wù)的信貸評(píng)級(jí)，據(jù)此發(fā)放貸款。

信義能源目前擁有及管理9個(gè)大型地面集中式太陽能發(fā)電廠項(xiàng)目，全部項(xiàng)目已完工。根據(jù)信義光能2018半年報(bào)顯示，信義能源所從事的太陽能發(fā)電廠經(jīng)營業(yè)務(wù)營收為9.45億港元，占整營收的22.6%。

這已經(jīng)不是第一次拆分了，信義光能最初是信義玻璃的全資子公司，原本由信義玻璃的光伏部門發(fā)展而來，于2013年末正式從信義玻璃分拆出來在港主板上市。分拆信義光能之后，信義玻璃專注于浮法玻璃，汽車玻璃，建筑玻璃等制造。如今，信義能源又將被分拆上市，在光伏行業(yè)如此動(dòng)蕩的形勢下，拆分可拓寬融資渠道，為提高母公司資金流動(dòng)性帶來助力。

信義光能主席李賢義，亦是信義玻璃創(chuàng)始人，其在玻璃行業(yè)擁有近30年經(jīng)驗(yàn)。成立信義玻璃前，李賢義從事買賣汽車零部件業(yè)務(wù)。

現(xiàn)在市場對光伏板塊普遍不看好，不過在招股書中，信義能源向投資者釋放了高派息的信號(hào)。該公司表示，有意采納高派息政策，并將現(xiàn)金流入的大部分作為分派，每個(gè)財(cái)年分派100%可供分派收入。但高派息是以穩(wěn)健的收入增長及現(xiàn)金回流為基礎(chǔ)的，下面將從公司的現(xiàn)狀及增長前景分析信義光能是否長期具備高派息的條件。

首批電站全部列入補(bǔ)貼目錄

信義能源是從信義光能分拆出來的子公司，擁有及經(jīng)營大型地面集中式太陽能發(fā)電場項(xiàng)目，這些項(xiàng)目最初由信義光能開發(fā)和建造。
該公司的業(yè)務(wù)模式為收購、擁有及管理大型地面集中式太陽能發(fā)電場項(xiàng)目組合，并向國家電網(wǎng)的當(dāng)?shù)馗綄俟句N售電力，據(jù)此產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流。
從招股書披露的信息看，信義能源目前擁有的太陽能發(fā)電廠項(xiàng)目質(zhì)量還算可以。據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解到，信義能源首批組合的太陽能發(fā)電場項(xiàng)目位于安徽、天津、福建及湖北，限電的風(fēng)險(xiǎn)低，且這些發(fā)電場均已并入國家電網(wǎng)，并已列入第六及第七批補(bǔ)助目錄，可在平均剩余年期17年內(nèi)按同一適用比率收取上網(wǎng)電價(jià)。
換句話說，信義能源未來能夠依靠這批太陽能發(fā)電場項(xiàng)目獲得穩(wěn)定的收入來源，而不受今年年中光伏補(bǔ)貼退坡的新政影響。
過去幾年，隨著首批大型地面集中式太陽能發(fā)電場項(xiàng)目開始并網(wǎng)，及愈來愈多太陽能發(fā)電場完全投入業(yè)務(wù)營運(yùn)，平均利用率上升，信義能源的收入穩(wěn)步增長。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2015、2016及2017年，信義能源首批組合的已并網(wǎng)大型地面集中式太陽能發(fā)電場項(xiàng)目總核準(zhǔn)容量分別為610兆瓦、954兆瓦及954兆瓦。
2015、2016及2017年，信義能源收入分別為3.13億港元、9.68億港元、11.16億港元。凈利潤分別為2.56億港元、6.59億港元、7.19億港元。毛利率由72.1%穩(wěn)定增長至74.1%。今年上半年，收入6.04億港元，凈利潤3.63億港元。

發(fā)電補(bǔ)貼未到位，應(yīng)收賬款巨大

但值得一提的是，在信義能源需要面臨與其他同行一樣的補(bǔ)貼延期發(fā)放的問題。
該公司收入分為兩類，一類是電力銷售收入，即按當(dāng)?shù)厝济弘姀S的上網(wǎng)基準(zhǔn)電價(jià)費(fèi)率獲得的發(fā)電收入;二類電價(jià)調(diào)整收入，指上網(wǎng)電價(jià)費(fèi)率與電力銷售的差額，亦為自中國政府已收或應(yīng)收的收益部分，也就是我們通常說的政府補(bǔ)貼。目前信義能源大部分收入來自電價(jià)調(diào)整收入，如果政府補(bǔ)貼延遲發(fā)放，現(xiàn)金回流的時(shí)間就會(huì)延長。
過往紀(jì)錄期內(nèi)，信義能源電價(jià)調(diào)整應(yīng)收款項(xiàng)快速增加，截至2015、2016及2017年底，首批太陽能發(fā)電場項(xiàng)目電價(jià)調(diào)整應(yīng)收款項(xiàng)分別2.24億港元、8.21億港元及14.02億港元，截至2018年6月30日，電價(jià)調(diào)整應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)到約18億港元。
招股書也提到，“任何國家電網(wǎng)地方附屬公司沒有支付重大電價(jià)調(diào)整金額，或太陽能發(fā)電場項(xiàng)目嚴(yán)重延遲列入補(bǔ)助目錄或嚴(yán)重延遲收到已名列補(bǔ)助目錄的太陽能發(fā)電場項(xiàng)目電價(jià)調(diào)整，可能對我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及現(xiàn)金流量以及分派水平造成重大不利影響。”在這種情況下，若沒有足夠經(jīng)營現(xiàn)金流入，承諾的高派息率也只是紙上談兵，如果情況嚴(yán)重，該公司可能甚至需要出售發(fā)電場，以提供額外的財(cái)務(wù)資源。

行業(yè)拐點(diǎn)未至，公司前景未明

實(shí)際上，過去幾年，在高額補(bǔ)貼的政策推動(dòng)下，中國風(fēng)電和光伏發(fā)電迅猛發(fā)展，以前所未有的速度一舉成為全國第一風(fēng)電和光伏裝機(jī)大國，但與此同時(shí)，可再生能源發(fā)電的補(bǔ)貼缺口也不斷擴(kuò)大，以至于成為行業(yè)發(fā)展的瓶頸。今年6月，國家能源局發(fā)布的光伏新政，目的在于限規(guī)模、降補(bǔ)貼，倒逼光伏加速市場化。

據(jù)了解，國家發(fā)改委能源研究所研究員時(shí)璟麗曾表示，截至2017年底，可再生能源累計(jì)補(bǔ)貼資金缺口已超過1100億元，其中光伏補(bǔ)貼缺口455億元，占比約40%。按照國家發(fā)改委、財(cái)政部、國家能源局發(fā)布的823號(hào)文件中控制需要補(bǔ)貼的規(guī)模，2020年當(dāng)年的補(bǔ)貼資金缺口仍然接近1000億元。

補(bǔ)貼缺口遲遲沒有填補(bǔ)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。據(jù)悉，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，由于政府補(bǔ)貼推遲發(fā)放，寧夏西北地區(qū)的許多項(xiàng)目難以維持運(yùn)營，甚至可能面臨破產(chǎn)。
而光伏新政則加速了行業(yè)洗牌。還有業(yè)內(nèi)人士透露，不少項(xiàng)目開發(fā)商資金鏈斷裂，他們要么被迫接受高利率貸款勉強(qiáng)維持運(yùn)營，要么轉(zhuǎn)讓光伏電站，如興業(yè)太陽能、正泰電器、科陸電子、珈偉股份等公司在光伏新政實(shí)施后，紛紛轉(zhuǎn)讓電站資產(chǎn)。以前被視為“搖錢樹”的光伏發(fā)電站現(xiàn)在竟成了一種累贅。

有媒體統(tǒng)計(jì)，截止目前，我國已注銷光伏企業(yè)達(dá)2744家，其中2018年6月新政發(fā)布之后至目前，注銷光伏企業(yè)達(dá)638家。

再來看看信義能源的增長前景。作為純光伏電站運(yùn)營商，信義能源業(yè)務(wù)增長的方式無非是擴(kuò)大規(guī)模，即向母公司信義光能或第三方收購光伏電站，從募資計(jì)劃看，信義能源集資所得其中90%將用于購買母公司信義光能的發(fā)電站。

然而，擴(kuò)張需要資金，正如前面所提到的，信義能源的現(xiàn)金流很大程度依賴補(bǔ)貼的發(fā)放，而這在中短期內(nèi)似乎還看不到加速的跡象。此外，光伏行業(yè)融資利率極高，通過貸款、發(fā)債等方式獲取資金無疑會(huì)大大加重債務(wù)壓力。雖然信義能源目前負(fù)債率為32.11%，在同業(yè)不算高，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5.05億港元，因此短期內(nèi)信義能源擴(kuò)張的能力有限。

補(bǔ)貼退坡、平價(jià)上網(wǎng)是未來可再生能源發(fā)電行業(yè)的趨勢。經(jīng)歷光伏新政的“當(dāng)頭一棒”后，光伏板塊幾乎被打趴在地，可以預(yù)見平價(jià)上網(wǎng)到來之前，行業(yè)的洗牌仍將持續(xù)，板塊也難有可持續(xù)的反彈行情，打著高派息口號(hào)上市的信義能源，能否受市場青睞呢?我們拭目以待。

原標(biāo)題：光伏黎明未至 信義能源發(fā)行18.8億股 預(yù)期12月21日上市