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編者按：河南易成新能源股份有限公司以超過(guò)自己公司總市值近半倍的價(jià)格收購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)，這無(wú)疑是一次“蛇吞象”式的收購(gòu)。
2019年6月26日，易成新能公布了《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》（修訂稿），擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買開(kāi)封炭素100%的股權(quán)，該關(guān)聯(lián)交易將于7月17日由證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委進(jìn)行審核。本次交易的對(duì)價(jià)高達(dá)57.66億元，而易成新能目前總市值僅33.69億元，是一次典型的“蛇吞象”式收購(gòu)。值得注意的是，本次交易標(biāo)的開(kāi)封炭素估值增速迅猛，2017年6月30日和2018年12月31日進(jìn)行過(guò)兩次估值，后一次估價(jià)比前一次高了近9倍，交易對(duì)手憑借本次交易“一夜暴富”，或有利益輸送的嫌疑。同時(shí)，本次交易的業(yè)績(jī)承諾也有違常理，不僅承諾的未來(lái)三年業(yè)績(jī)逐年下降，且三年業(yè)績(jī)承諾的總和與開(kāi)封炭素2018年當(dāng)年扣非利潤(rùn)相近，令人費(fèi)解。
2019年6月26日，易成新能公布了《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》（修訂稿），擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買開(kāi)封炭素100%的股權(quán)，該關(guān)聯(lián)交易將于7月17日由證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委進(jìn)行審核。本次交易的對(duì)價(jià)高達(dá)57.66億元，而易成新能目前總市值僅33.69億元，是一次典型的“蛇吞象”式收購(gòu)。值得注意的是，本次交易標(biāo)的開(kāi)封炭素估值增速迅猛，2017年6月30日和2018年12月31日進(jìn)行過(guò)兩次估值，后一次估價(jià)比前一次高了近9倍，交易對(duì)手憑借本次交易“一夜暴富”，或有利益輸送的嫌疑。同時(shí)，本次交易的業(yè)績(jī)承諾也有違常理，不僅承諾的未來(lái)三年業(yè)績(jī)逐年下降，且三年業(yè)績(jī)承諾的總和與開(kāi)封炭素2018年當(dāng)年扣非利潤(rùn)相近，令人費(fèi)解。
公開(kāi)資料顯示，河南易成新能源股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱：易成新能）主要從事高效單晶硅電池片、負(fù)極材料、金剛線產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售、節(jié)能環(huán)保、太陽(yáng)能電站運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.86億元，同比激增52.61%。但利潤(rùn)卻現(xiàn)虧損，當(dāng)期歸屬凈利潤(rùn)為-2.95億元，扣非歸屬凈利潤(rùn)為-5.62億元。
根據(jù)易成新能發(fā)布的《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》（修訂稿）（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告書(shū)”）顯示，易成新能擬通過(guò)發(fā)行股份的方式，購(gòu)買中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“平煤神馬集團(tuán)”）、開(kāi)封市建設(shè)投資有限公司、河南投資集團(tuán)有限公司、安陽(yáng)鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、開(kāi)封市三基信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“三基信息”）、貴陽(yáng)鋁鎂資產(chǎn)管理有限公司、萬(wàn)建民、陳文來(lái)、李修東、葉保衛(wèi)、鄭建華、別文三、馮俊杰、張寶平、宗超持有的中國(guó)平煤神馬集團(tuán)開(kāi)封炭素有限公司（以下簡(jiǎn)稱“開(kāi)封炭素”）100%的股權(quán)，交易價(jià)格共計(jì)57.66億元。
標(biāo)的資產(chǎn)開(kāi)封炭素是控股股東平煤神馬集團(tuán)的控股子公司，平煤神馬集團(tuán)持有其57.66%的股權(quán)，且易成新能董事長(zhǎng)陳文來(lái)也是15名交易對(duì)手方之一，根據(jù)《深交所股票上市規(guī)則》，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
據(jù)報(bào)告書(shū)披露，開(kāi)封炭素100%股權(quán)的交易價(jià)格為57.66億元，均采用發(fā)行股份的方式進(jìn)行支付。基于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日易成新能股票交易均價(jià)的90%，本次交易的發(fā)行價(jià)格定為3.79元/股，共計(jì)需對(duì)15名交易對(duì)手發(fā)行15.21億股公司股票。
標(biāo)的估值一年半增加近9倍，市場(chǎng)價(jià)“打六折”交易或涉利益輸送
根據(jù)北京國(guó)融興華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)融興華”）出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，國(guó)融興華采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并采用收益法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估值。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日，標(biāo)的公司開(kāi)封炭素100%權(quán)益的賬面凈資產(chǎn)為25.61億元，評(píng)估價(jià)值為57.66億元，評(píng)估增值32.05億元，增值率為125.17%。
這增值率乍一看并不高，但根據(jù)報(bào)告書(shū)披露，在2018年3月，中冶天工集團(tuán)有限公司將其持有的開(kāi)封炭素0.411%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三基信息，當(dāng)時(shí)沃克森（北京）國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估有限公司曾對(duì)開(kāi)封炭素進(jìn)行估值。在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年6月30日，開(kāi)封炭素0.411%的股權(quán)評(píng)估值為239.26萬(wàn)元，簡(jiǎn)單計(jì)算可知，當(dāng)時(shí)開(kāi)封炭素100%股權(quán)的評(píng)估值應(yīng)為5.82億元。
換言之，開(kāi)封炭素的凈資產(chǎn)評(píng)估值從2017年6月30日至2018年12月31日一年半的時(shí)間里，從5.82億元迅速漲到57.66億元，足足漲了889.99%。
而在易成新能早前公布的本次重大資產(chǎn)重組意向性預(yù)案中，開(kāi)封炭素100%股權(quán)的預(yù)估值更是高達(dá)70億元，比目前的交易價(jià)格還要高21.40%。
此外，我們發(fā)現(xiàn)本次股份支付的發(fā)行價(jià)格僅為市場(chǎng)價(jià)的不到六折，對(duì)比交易標(biāo)的高增速的估值，包括開(kāi)封炭素的數(shù)位高管在內(nèi)的交易對(duì)手方，都將借此“一夜暴富”。
7月16日，易成新能股價(jià)報(bào)收6.70元/股，而本次交易的發(fā)行價(jià)格定為3.79元/股，僅為市場(chǎng)價(jià)的56.57%。由于交易對(duì)價(jià)為57.66億元，且均采用發(fā)行股份的方式支付，所以易成新能共需對(duì)15名交易對(duì)手發(fā)行15.21億股公司股票，各交易對(duì)手基于其對(duì)開(kāi)封炭素持股比例所能獲得的易成新能股票數(shù)量如下表所示：
此次重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行交易方案
開(kāi)封炭素股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至報(bào)告書(shū)簽署日）
此次交易方案中的15名交易對(duì)手中，共有9名自然人股東，除董事長(zhǎng)陳文來(lái)以外，另外8人也均為開(kāi)封炭素的高管人員，包括董事及總經(jīng)理萬(wàn)建民、監(jiān)事李修東、副總經(jīng)理葉保衛(wèi)、技術(shù)部長(zhǎng)鄭建華、總會(huì)計(jì)師別文三、總工程師馮俊杰、副總經(jīng)理張寶平和副總經(jīng)理宗超。
以董事長(zhǎng)陳文來(lái)為例，陳文來(lái)對(duì)開(kāi)封炭素的股份主要通過(guò)受讓得到。2012年11月29日，開(kāi)封炭素原股東鄭州東方企業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鄭州東方”）以原價(jià)向陳文來(lái)轉(zhuǎn)讓其持有的56萬(wàn)元出資份額對(duì)應(yīng)的股權(quán)；2012年12月11日，鄭州東方又以原價(jià)向陳文來(lái)轉(zhuǎn)讓其持有的160萬(wàn)元出資份額對(duì)應(yīng)的股權(quán)；2015年4月8日，陳文來(lái)將其持有的開(kāi)封炭素50萬(wàn)元出資對(duì)應(yīng)的股權(quán)以原價(jià)轉(zhuǎn)讓給朱學(xué)智，此后陳文來(lái)的出資份額直到報(bào)告書(shū)簽署日都保持在166萬(wàn)元。
以上會(huì)日（2019年7月17日）作為陳文來(lái)獲得432.17萬(wàn)股易成新能股份的時(shí)點(diǎn)計(jì)算，假設(shè)在6.70元/股的市場(chǎng)價(jià)下，陳文來(lái)將這部分股份立即出售將收獲2895.57萬(wàn)元的收益，相較于166萬(wàn)元的原始投入，收益率高達(dá)1644.32%。而在此假設(shè)下，此次交易將為陳文來(lái)實(shí)現(xiàn)一筆持有期內(nèi)年化收益率高達(dá)50.23%的長(zhǎng)期投資，稱得上是“盆滿缽滿”了。
在開(kāi)封炭素的歷史沿革中，各位高管都是以出資額原價(jià)受讓的公司股份，所以出資額即為其持有公司股份的原始成本。與陳文來(lái)的收益回報(bào)類似，由于開(kāi)封炭素各高管的出資額和此次并購(gòu)可獲得的易成新能股份數(shù)額成比例變動(dòng)，假設(shè)各位高管在獲得股份時(shí)立刻出售套現(xiàn)，以市場(chǎng)價(jià)6.70元/股計(jì)算，均可獲得高達(dá)1644.32%的收益率。
不過(guò)，此次交易設(shè)定了12個(gè)月的鎖定期，但即使基于出資額（成本）和交易金額（收益）計(jì)算，9位高管的收益率也均高達(dá)886.71%。
發(fā)行價(jià)格“優(yōu)中選優(yōu)”，業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)也偏低
《重組管理辦法》規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”。不過(guò)，易成新能并沒(méi)有在報(bào)告書(shū)中披露上述三個(gè)時(shí)間段的股票交易均價(jià)，基于易成新能提供的定價(jià)基準(zhǔn)日——2018年11月6日，我們計(jì)算了這三個(gè)價(jià)格。
定價(jià)基準(zhǔn)日前易成新能股票交易均價(jià)
從表中可以看出，易成新能“優(yōu)中選優(yōu)”，選取了最低價(jià)，即定價(jià)基準(zhǔn)日前20交易日均價(jià)——3.79元作為股份發(fā)行價(jià)格。這雖然令交易對(duì)手獲得了更多的股份，實(shí)現(xiàn)其利益最大化，但從稀釋股權(quán)的角度來(lái)看，對(duì)中小投資者未免有些不負(fù)責(zé)任。
另一方面，與標(biāo)的公司的過(guò)往業(yè)績(jī)相比，平煤神馬集團(tuán)提供的業(yè)績(jī)承諾實(shí)在是“小菜一碟”。
報(bào)告書(shū)顯示，平煤神馬集團(tuán)承諾，開(kāi)封炭素在2019年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)不低于7.34億元，在2019年度、2020年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)累計(jì)不低于14.16億元，在2019年度、2020年度、2021年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)累計(jì)不低于20.90億元。
也就是說(shuō)，開(kāi)封炭素只要在2019年、2020年、2021年實(shí)現(xiàn)的扣非歸屬凈利潤(rùn)金額分別不低于7.34億元、6.82億元和6.74億元，就能完成承諾業(yè)績(jī)了，但這些標(biāo)準(zhǔn)真的合理嗎？
據(jù)報(bào)告書(shū)披露，開(kāi)封炭素在2017年和2018年的扣非凈利潤(rùn)分別為7.51億元和20.34億元，但業(yè)績(jī)承諾期三年的累計(jì)扣非凈利潤(rùn)要求才20.90億元和2018年當(dāng)年的扣非凈利潤(rùn)相近，因此，業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)準(zhǔn)并不高，標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)甚至是超額完成業(yè)績(jī)的可能性非常高。
同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾金額連年下降，有違常理。通常情況，上市公司收購(gòu)后，收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾是逐年上升的，這是否意味著開(kāi)封炭素的成長(zhǎng)性不強(qiáng)？那易成新能花費(fèi)58個(gè)億收購(gòu)開(kāi)封炭素的目的又何在呢？
58億收購(gòu)為“保殼”也為“借殼”
其實(shí)，易成新能近年的經(jīng)營(yíng)狀況并不算良好，2017年起，作為公司的原有核心業(yè)務(wù)，晶硅片切割業(yè)務(wù)由于新興技術(shù)的出現(xiàn)與快速發(fā)展而受到重大沖擊。據(jù)公司年報(bào)顯示，易成新能在2017年和2018年的凈利潤(rùn)分別為-10.30億元和-2.52億元，2017年更是成為光伏行業(yè)材料領(lǐng)域的年度虧損王。
根據(jù)《股票上市規(guī)則》，上市公司最近三年連續(xù)虧損（以最近三年的年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告披露當(dāng)年經(jīng)審凈利潤(rùn)為依據(jù)），深交所則可以決定暫停股票上市。由于易成新能2017年、2018年的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)，如果不能在2019年實(shí)現(xiàn)盈利，則面臨暫停股票上市交易的風(fēng)險(xiǎn)。
而標(biāo)的公司開(kāi)封炭素近兩年均實(shí)現(xiàn)高額盈利，2017年和2018年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.22億元和40.86億元，歸屬凈利潤(rùn)分別為7.30億元和20.34億元。同時(shí)，開(kāi)封炭素的主要業(yè)務(wù)為超高功率石墨電極的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與易成新能業(yè)務(wù)并不相關(guān)，報(bào)告書(shū)中也稱“標(biāo)的公司與上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)不存在顯著可量化的協(xié)同效應(yīng)”、“本次交易將使上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)一步多元化”。
因此，易成新能此次57.66億元引入盈利資產(chǎn)，或是出于“保殼”考慮。
此外，仔細(xì)研究之后，我們發(fā)現(xiàn)此次收購(gòu)或許還是控股股東平煤神馬集團(tuán)業(yè)務(wù)布局中的又一步棋。
2017年11月起，易成新能與控股股東平煤神馬集團(tuán)間進(jìn)行了多次關(guān)聯(lián)交易，包括以7000萬(wàn)元現(xiàn)金購(gòu)買平煤神馬集團(tuán)持有的河南平煤國(guó)能鋰電有限公司70%股權(quán)，以及將公司持有的平頂山易成新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“易成新材”）100%股權(quán)、新疆新路標(biāo)光伏材料有限公司100%股權(quán)以共計(jì)15.57億元的交易對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給平煤神馬集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了晶硅片切割業(yè)務(wù)等虧損業(yè)務(wù)的剝離。
2018年8月24日，易成新能董事會(huì)曾同意購(gòu)買開(kāi)封炭素持有的鞍山開(kāi)炭熱能新材料有限公司20%的股權(quán)，但這一事項(xiàng)后因易成新能改為直接收購(gòu)開(kāi)封炭素而取消。
如此看來(lái)，控股股東平煤神馬集團(tuán)正將自己持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一一注入易成新能中，同時(shí)將原有的業(yè)務(wù)逐漸剝離。正如報(bào)告書(shū)中提到的，“上市公司將……依托中國(guó)平煤神馬集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈和上市平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)打造投資控股型平臺(tái)，推進(jìn)上市公司不同業(yè)務(wù)板塊合理布局”。
據(jù)《河南日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2018年5月，在易成新能宣布收購(gòu)開(kāi)封炭素之前，開(kāi)封炭素曾在河南鄭州舉行A股IPO簽約啟動(dòng)儀式，將力爭(zhēng)2019年10月實(shí)現(xiàn)在A股創(chuàng)業(yè)板上市。
或許是上市之路過(guò)于艱難，平煤神馬集團(tuán)決定還是故技重施，就像借河南新大新材料股份有限公司的“殼”實(shí)現(xiàn)易成新能的上市一樣，再次將開(kāi)封炭素裝入易成新能的“殼”中。
原標(biāo)題:易成新能58億“蛇吞象”收購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)，“六折”支付或涉利益輸送
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