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編者按：華能集團宣布終止收購協(xié)鑫新能源，轉(zhuǎn)為收購協(xié)鑫及其附屬公司的中國資產(chǎn)。相比之下，此舉有諸多優(yōu)點：自由選擇，降低風(fēng)險，簡單易行；同時，躲避了財務(wù)風(fēng)險避免影響華能新能源私有化；體量過大，尚無前例可循，收購過程漫長；避免國企與民企間文化沖突。

這個世界一直在變化，唯一不變的就是變化本身。

11月18日，協(xié)鑫集團旗下保利協(xié)鑫能源(03800.HK)及協(xié)鑫新能源(00451.HK)聯(lián)合宣布，中國華能集團終止收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)，交易方案調(diào)整為收購協(xié)鑫新能源及其附屬公司的中國資產(chǎn)。

至此，這起國內(nèi)最大民營光伏發(fā)電企業(yè)易主案在磋商5個多月后宣告流產(chǎn)。

是的，華能改主意了。

近幾年，新能源已成為華能集團盈利的重要貢獻點。2014-2018年，華能新能源股份有限公司（簡稱華能新能源，00958.HK）凈利潤分別為11.2億元、18.6億元、26.6億元、30.1億元和30.9億元，年均增長率超35%。華能新能源已成五大發(fā)電集團旗下所有上市公司中凈利率最高的上市公司。

特別是2018年底，原國家電網(wǎng)董事長、黨委書記舒印彪調(diào)任華能集團后，他在2019年華能集團工作會議上提出要“實現(xiàn)兩個突破”，其中一項便是提高清潔能源比重。華能集團在新能源領(lǐng)域的擴張開始大幅提速。

舒印彪“掌舵”華能一年來，在發(fā)展新能源方面堅定清晰。風(fēng)光齊發(fā)力，動輒便甩出千億大投資的布局。也就有了6月份華能集團為了擴大光伏產(chǎn)業(yè)規(guī)模，收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)的事。

6月4日，保利協(xié)鑫能源和協(xié)鑫新能源發(fā)布公告，宣布擬將向華能集團出售其所持有的協(xié)鑫新能源51%的股份。這意味著，協(xié)鑫集團要將協(xié)鑫新能源控股權(quán)出讓給華能集團。

然而這個世界變化太快，有些交易還沒開始就已經(jīng)結(jié)束了，這場標(biāo)志性的并購在備受期待后卻突遭破滅，華能決定只收購資產(chǎn)，不收購控股權(quán)。華能為什么改變了主意？這背后又有著怎樣的考慮？

01、自由選擇，降低風(fēng)險

協(xié)鑫新能源是協(xié)鑫集團旗下主營光伏電站開發(fā)、建設(shè)、運營的平臺，2014年在港股上市，目前是全球第二大光伏電站運營商，在持有光伏電站資產(chǎn)最多的民營企業(yè)。

截至2018年底，協(xié)鑫新能源在全球持有211座電站，總裝機容量7309MW。其中，國內(nèi)為7166MW。然而被納入國家可再生能源電價附加資金補助目錄的電站總規(guī)模僅為1857MW，占比約25.8%。

華能若收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)，將囊括旗下所有電站資產(chǎn)，良莠不齊，風(fēng)險較大。而只收購旗下資產(chǎn)，則有更多的選擇性，可只收購協(xié)鑫新能源旗下有指標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)合規(guī)的電站資產(chǎn)，放棄瑕疵電站資產(chǎn)，風(fēng)險將小得多。

02、收購資產(chǎn)，簡單易行

協(xié)鑫新能源為港股上市公司，若華能收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)，流程較復(fù)雜，需要滿足國家有關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦法、港交所相關(guān)法律法規(guī)及上市規(guī)則等規(guī)定以及主管部門的審批，耗時較長。

況且協(xié)鑫新能源與華能集團旗下各企業(yè)資產(chǎn)均有重合，也需要耗費大量時間進行一系列合并重組與資產(chǎn)的優(yōu)化配置。

若只收購協(xié)鑫新能源旗下光伏電站資產(chǎn)，流程將簡單的多，無需等待有關(guān)部門審批。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，長期拖欠光伏補貼致使民營企業(yè)現(xiàn)金流緊張，電站交易變得十分頻繁，如今交易流程十分快捷，簡單安全。

03、躲避財務(wù)風(fēng)險

由于新能源補貼拖欠嚴(yán)重，及現(xiàn)金流緊張等原因，協(xié)鑫新能源從去年開始推進電站資產(chǎn)出售，向輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型。2018年，協(xié)鑫新能源歸母凈利潤為4.7億元，同比減少39%。截至2018年底，其資產(chǎn)負(fù)債率為84%，凈負(fù)債率高達384%，在手現(xiàn)金加上融資額度為128億元，一年內(nèi)到期債務(wù)為95億元。

而按照國資委要求，央企正在逐步降低負(fù)債率。華能若收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)，則要對協(xié)鑫新能源所屬電站資產(chǎn)運營負(fù)責(zé)，將直面企業(yè)債務(wù)、補貼拖欠、國資流失、金融監(jiān)管等問題。

若只收購資產(chǎn)，不涉及股權(quán)變動，那該項目公司的一切債務(wù)仍由原項目公司承擔(dān)，可以最大限度地避免項目公司隱形債務(wù)的影響。

況且上市公司多有粉飾財務(wù)之舉，而單獨項目資產(chǎn)財務(wù)數(shù)據(jù)卻難以遮掩，不涉及股權(quán)變動，可以最大限度避免財務(wù)風(fēng)險。

對于華能來說，只收購資產(chǎn)，既可以擴張光伏資產(chǎn)，又不會因為收購股權(quán)而增加債務(wù)等其他風(fēng)險。何樂而不為？

04、避免影響華能新能源私有化

9月2日，華能集團旗下新能源上市公司華能新能源復(fù)牌并披露私有化計劃。華能新能源說，華能集團正在考慮就該公司所有H股股份作出有條件自愿現(xiàn)金全面收購要約。在資產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估，融資受限的情況下，華能新能源私有化從港股退市，回歸A股，成了必然之選。

若在資本市場大規(guī)模私有化上市子公司，必須要經(jīng)過主管部門的批準(zhǔn)。此外，要約收購模式下，需要股東大會上獨立股東贊成超75％、反對不超過10％，以及4個月內(nèi)完成90％以上股份收購。

在這種情況下，華能若收購?fù)瑸楦酃缮鲜械膮f(xié)鑫新能源控股權(quán)，或?qū)⒂绊懭A能新能源私有化進度。

05、光伏投資環(huán)境已經(jīng)改變

當(dāng)前，國內(nèi)光伏投資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大改變，帶補貼的項目被進一步壓縮，開發(fā)光伏電站利潤變薄。開發(fā)商變得相對謹(jǐn)慎，大多企業(yè)處于觀望狀態(tài)。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前三季度全國光伏發(fā)電新增裝機量僅15.99GW，距2019全年的裝機總預(yù)測38-40GW差距較大。

在這種情況下，對華能而言，大規(guī)模發(fā)展光伏規(guī)模已變得不再迫切。而在海上風(fēng)電領(lǐng)域，為了獲取高電價，整個產(chǎn)業(yè)正處于熱火朝天的搶裝中。光伏與海上風(fēng)電，正是“一半是海水一半是火焰”。

在東部沿海地區(qū)打造海上風(fēng)電是華能的主要戰(zhàn)略，其戰(zhàn)略地位明顯高于光伏。把更多的資金和精力投入到看得見收益的海上風(fēng)電中，比投入在尚看不清未來的光伏，無疑要明智的多。

06、體量過大，尚無前例可循

央企國企收購民企上市公司并不罕見，利用資本市場進行并購重組，既可以引入社會資本參與國有企業(yè)改革，也可以通過市場化運作優(yōu)化國企資產(chǎn)組合。今年以來，上市國企的并購交易案中，已有幾十家上市公司通過國資股份入股，企業(yè)性質(zhì)從民營企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲Y企業(yè)。

然而上述收購行為，多發(fā)生在較大體量的國企與較小體量的民企之間。在新能源領(lǐng)域，國企民企分工相對穩(wěn)定的多，國企多從事風(fēng)電開發(fā)，而民企多專注于光伏，少有央企收購民企上市公司事件發(fā)生。如華能這樣的五大發(fā)電集團收購最大民營光伏企業(yè)的行為，實為第一次，在并購過程中，并無前例可以參考。

若華能執(zhí)意收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)，因雙方體量過大，收購過程可能會變得極為漫長。而只收購資產(chǎn)，則簡單的多。

07、避免國企與民企間文化沖突

國企與民企間文化沖突較大。國企底線更高，不完全以賺錢為目的的，要承擔(dān)很多社會責(zé)任；民企靈活性更強，效率高，相對而言盈利是第一任務(wù)。

若華能收購協(xié)鑫新能源控股權(quán)，企業(yè)文化、員工心態(tài)、工資福利等可能都會發(fā)生變更，或?qū)⑿枰荛L一段時間來磨合，影響企業(yè)生產(chǎn)運營。

而只收購資產(chǎn)，則可以有效避免國企與民企間文化沖突。


原標(biāo)題：華能放棄控股協(xié)鑫新能源的七大猜想