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投資要點

國產(chǎn)化替代的成功踐行者：公司以國產(chǎn)化替代為信條，發(fā)展歷程可以分為三個階段：1994-2003年熱熔網(wǎng)膜起家；2003-2015 年光伏膠膜國產(chǎn)化替代；2015 至今新材料時代繼續(xù)國產(chǎn)化。公司以膠膜為基，多主業(yè)并行，目前產(chǎn)品范圍覆蓋光伏、電子、電池等。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，主要高管技術(shù)出身，持續(xù)高研發(fā)投入，構(gòu)筑了技術(shù)護城河。

全球平價、星辰大海：光伏度電成本下降迅速，十年間降幅高達87%，近兩年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格下降明顯，海外大部分國家光伏最低中標價遠低于當?shù)鼗痣妰r格，當前國內(nèi)組件最低招標價也僅1.38 元/W，低價刺激全球光伏需求。光伏行業(yè)從集中市場到百花齊放，光伏組件出口逐年攀升，海外市場需求火熱。前幾大國家出口集中度不斷下降，多點開花熨平行業(yè)波動性。短期來看，2020 年全球光伏新增裝機預計125GW，同比增長9%；長期來看，全球光伏滲透率空間很大，預計2030 年行業(yè)每年新增裝機749GW。

膠膜寡頭，再造福斯特：膠膜是組件重要封裝材料，但由于其占組件成本比重低、客戶驗證周期長導致新進入難度大，目前國產(chǎn)化替代完成，板塊格局穩(wěn)定，公司寡頭地位穩(wěn)固。1）產(chǎn)能加碼再造福斯特：公司2019 年產(chǎn)銷兩旺，2019 年末公司膠膜產(chǎn)能7.5 億平，我們預計到2020年末產(chǎn)能達到9 億平，未來3-5 年達到15 億平，產(chǎn)能翻倍“再造福斯特”；2）出色的毛利率：

同業(yè)對比來看，公司毛利率優(yōu)秀，主要原因在于高單價（部分品牌溢價和高端膠膜占比提升）+低成本（規(guī)?；少彛?，未來原材料EVA 樹脂行業(yè)國內(nèi)廠商大規(guī)模擴產(chǎn)進行國產(chǎn)替代，我們預計公司原材料成本下行，盈利水平進一步提升。3）高端膠膜滲透率提升帶動盈利結(jié)構(gòu)性改善：公司高毛利率的POE+白色EVA 出貨占比提升，結(jié)構(gòu)性提高盈利能力，未來投產(chǎn)膠膜產(chǎn)能均為高端膠膜，進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

材料新秀，放量可期：公司2015 年起逐步規(guī)劃進軍新材料領(lǐng)域：1）感光干膜：感光干膜主要應用于PCB 電路板中，行業(yè)國外壟斷，進口替代空間大。目前公司已成功導入大型客戶（深南電路、景旺電子等），且向上游擴張投資感光干膜原材料產(chǎn)能，進一步控制成本，未來業(yè)務放量可期。2）背板：公司是背板業(yè)務前三甲，業(yè)務穩(wěn)中有升。3）FCCL：FCCL 是覆銅板的一種，目前競爭格局一超多強，公司研發(fā)于銷售在持續(xù)推進；4）鋁塑膜：公司國產(chǎn)化進行中，規(guī)劃擴產(chǎn)5000 萬平米，正在籌備中。

盈利預測與投資評級：預計2020-22 年上市公司歸母凈利潤分別為12.16 億/16.19 億/20.41 億元，同比增長27.1%/33.1%/26.1%，給予公司2021 年40 倍PE，對應目標價84 元，給予“買入”評級。

風險提示：競爭加劇，光伏政策超預期變化，海外拓展不及預期


原標題： 福斯特(603806)：光伏膠膜龍頭 電子材料新秀