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牛年開(kāi)市以來(lái)，核心資產(chǎn)類股票“抱團(tuán)”跳水，通威股份在過(guò)去一個(gè)月中大跌35%，隆基股份也大跌超過(guò)30%，而這兩只股票正是創(chuàng)金合信工業(yè)周期2020年四季報(bào)中披露的前十大重倉(cāng)股。
面對(duì)市場(chǎng)先生的暴虐，創(chuàng)金合信工業(yè)周期的基金經(jīng)理李游淡然處之。事實(shí)上，這并不是他經(jīng)歷過(guò)的第一次暴跌，2015年的“千股跌停”，2018年中美貿(mào)易摩擦下的巨震，2020年一季度新冠疫情全球擴(kuò)散導(dǎo)致的大盤(pán)恐慌式下跌，李游全部經(jīng)歷過(guò)。其中，2020年2月19日至4月13日，李游的前十大重倉(cāng)股通威股份跌幅高達(dá)45%以上。
在短期恐慌的市場(chǎng)面前保持穩(wěn)定的情緒，持股不動(dòng)如山，李游的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)反而出眾。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月18日，創(chuàng)金合信工業(yè)周期A自2018年5月17日成立以來(lái)總回報(bào)為192.55%，年化回報(bào)為45.91%，同類排名4/308，成立以來(lái)超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)173.88%，最大回撤-25.45%。
李游認(rèn)為，投資中排在第一位的應(yīng)是獨(dú)立思考能力，投資的本質(zhì)是賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，這就要求投資者不僅具有對(duì)好公司的洞見(jiàn)力，還要具有穩(wěn)定的情緒，能夠在恐慌中依然握緊籌碼，才能享受時(shí)間的復(fù)利，跟隨企業(yè)的成長(zhǎng)而成長(zhǎng)。
從一只“十倍股”看保持獨(dú)立思考重要性
投資是逆人性的，當(dāng)市場(chǎng)恐慌來(lái)襲時(shí)，順著人流走，拋售籌碼似乎是減輕壓力的最好選擇，但優(yōu)秀的投資者都是逆勢(shì)而為，恐慌中的廉價(jià)籌碼成為他們長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)最好的選擇。
2018年下半年，由于光伏產(chǎn)業(yè)政策劇變疊加中美貿(mào)易摩擦加劇，光伏板塊大幅下跌，通威股份和隆基股份股價(jià)均遭腰斬。李游正是在這一階段大舉布局該板塊。創(chuàng)金合信工業(yè)周期2018年年報(bào)披露，通威股份和隆基股份是其前兩大重倉(cāng)股。2018年底，隆基股份當(dāng)時(shí)的市值不足400億元。
而在創(chuàng)金合信工業(yè)周期的2020年四季報(bào)中，通威股份和隆基股份仍然位居十大重倉(cāng)股。2021年高點(diǎn)時(shí)，隆基股份市值高達(dá)4000億元，這意味著李游在過(guò)去兩年時(shí)間中收獲了隆基股份這只“十倍股”，而通威股份最高也有6-7倍的漲幅。
在李游看來(lái)，過(guò)去兩年多的時(shí)間里，能夠拿住重倉(cāng)股，最重要的還是“獨(dú)立思考能力”。
過(guò)去兩年多，新能源行業(yè)個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)很大。李游說(shuō)，在市場(chǎng)不順的時(shí)候，新能源行業(yè)龍頭個(gè)股跌百分之三四十是正常的，比如2020年3月新冠疫情期間，光伏行業(yè)龍頭公司兩個(gè)月跌幅達(dá)到40%左右，股價(jià)劇烈波動(dòng)導(dǎo)致很多人在底部砍掉了倉(cāng)位。
“砍掉倉(cāng)位的人還是沒(méi)有深刻認(rèn)識(shí)到光伏行業(yè)的投資邏輯，如果理解到光伏產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，一定是越跌越有信心，而只有獨(dú)立思考才能堅(jiān)定持有。”李游說(shuō)。
新冠疫情讓投資者意識(shí)到光伏產(chǎn)業(yè)需求下降風(fēng)險(xiǎn)，但李游卻看到了完全不同的一面。“很多投資者沒(méi)有看到，疫情客觀上導(dǎo)致了新能源的‘平價(jià)時(shí)代’提前到來(lái)，2020年是全球能源革命的元年。”
李游說(shuō)，疫情對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)兩方面的影響，一是疫情到來(lái)后，光伏裝機(jī)少，需求少引發(fā)光伏電池組件價(jià)格快速下降，很多廠商為了自保大幅壓低組件價(jià)格，甚至跌破成本價(jià)，光伏發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性因此大幅上升；二是全球的利率大環(huán)境變得更寬松，因?yàn)榻ü夥娬拘枰诎俜种呤馁Y金，利率下跌，融資成本降低外加組件價(jià)格下跌，光伏發(fā)電的“平價(jià)時(shí)代”提前到來(lái)。
李游說(shuō)，光伏行業(yè)的特點(diǎn)就是周期成長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)一輪下跌，再一輪爆發(fā)之后需求會(huì)走得更高，一輪比一輪高，波動(dòng)往上走，中樞不斷往上升，隨著疫情恢復(fù)，龍頭公司也會(huì)搶到更多的份額，很多人在股價(jià)底部就砍掉了，只有獨(dú)立思考，才能拿得住。
只有獨(dú)立思考，才能在恐慌時(shí)刻逆勢(shì)加倉(cāng)，從而獲取好的買入價(jià)格，戰(zhàn)勝市場(chǎng)。由于新能源補(bǔ)貼大幅退坡，2019年二季度電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈龍頭股跌幅普遍在20-30%，從創(chuàng)金合信工業(yè)周期2019年二季報(bào)、三季報(bào)可以看出，該基金正是在二季度及三季度加大了對(duì)寧德時(shí)代與恩捷股份的持倉(cāng)。恩捷股份首次出現(xiàn)在創(chuàng)金合信工業(yè)周期2019年二季報(bào)的前十大重倉(cāng)股中，截至2020年四季報(bào)，恩捷股份一直保持在該基金的前十大重倉(cāng)股中。
集中投資少擇時(shí)，賺取認(rèn)知的錢
李游的集中持倉(cāng)風(fēng)格突出，來(lái)自五大行業(yè)中的前十大重倉(cāng)股占到管理基金的65%左右倉(cāng)位。李游堅(jiān)持低換手率的長(zhǎng)線持有風(fēng)格，很少擇時(shí)和刻意控制回撤，創(chuàng)金合信工業(yè)周期2020四季報(bào)的前十大重倉(cāng)股如寧德時(shí)代、三一重工、通威股份和隆基股份持有時(shí)間均在兩年以上。
在資本市場(chǎng)中，有一個(gè)公認(rèn)的信心法則，就是當(dāng)投資者對(duì)一只個(gè)股真正有信心時(shí)，才會(huì)跌了想買，漲了并不想賣。對(duì)創(chuàng)金合信工業(yè)周期自2018年5月17日成立以來(lái)的定期報(bào)告進(jìn)行連續(xù)分析可以看出，盡管李游對(duì)新能源龍頭股布局較早，在隆基股份上賺取了約十倍的收益，整體布局也收獲頗豐，但他并沒(méi)有大漲后落袋的意愿，也沒(méi)有大跌中恐慌拋出的沖動(dòng)，市場(chǎng)的大漲大跌背后是眾人的情緒，而李游持股不動(dòng)的背后也正是不從眾的獨(dú)立性。
當(dāng)被問(wèn)到什么是投資的本質(zhì)時(shí)，李游的回答是“最初我還喜歡做博弈，想賺別人的錢，但真正賺到錢的都是拿了兩三年的股票，是賺公司成長(zhǎng)的錢。”
李游認(rèn)為，投資的本質(zhì)是賺公司內(nèi)生成長(zhǎng)的錢，投資者要跟著公司一起成長(zhǎng)，不要耍小聰明，小聰明是賺不到大錢的。
“因?yàn)樽霾┺牡臅r(shí)候，往往是不敢重倉(cāng)的，賺點(diǎn)錢就要跑，自然賺不到大錢。”李游說(shuō)。
正因?yàn)樵诘讓铀季S中深刻認(rèn)識(shí)到投資的本質(zhì)是賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，面對(duì)市場(chǎng)下跌，李游并不恐慌。
李游認(rèn)為，只要公司本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有被縮小，無(wú)非是估值貴和便宜的問(wèn)題，下跌讓股票變得更便宜了，殺估值、殺業(yè)績(jī)，只要跌下來(lái)就安全了，但最恐怖的是殺邏輯，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完全被破壞了，那就得立馬砍倉(cāng)了，殺估值和殺業(yè)績(jī)無(wú)非就是波動(dòng)而已。
“波動(dòng)只是一個(gè)結(jié)果，不會(huì)太刻意去控制波動(dòng)?？刂撇▌?dòng)，往往得不償失。”李游說(shuō)，有波動(dòng)并不是沒(méi)有安全邊際，并不是說(shuō)股價(jià)會(huì)一直沉下去，因?yàn)橛泄镜幕久孀鳛橹巍?br />
李游認(rèn)為，投資者只有對(duì)公司研究比較透，比市場(chǎng)上大多數(shù)人更了解公司，更了解公司所在的行業(yè)，只有研究得比較深，角度比較新，理解別人沒(méi)有看到的，才能賺到認(rèn)知的錢。
“也只有對(duì)一個(gè)公司有很強(qiáng)的把握的時(shí)候，才有集中投資的底氣，認(rèn)知深刻，才會(huì)重倉(cāng)，分散持股不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)就小。”李游說(shuō)。
本輪核心資產(chǎn)龍頭股跌幅接近30%，在李游看來(lái)，估值已經(jīng)到了合理區(qū)間。“今年下半年要做估值切換，核心資產(chǎn)龍頭股本輪跌了30—40%，公司的競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有變化，行業(yè)的投資邏輯也沒(méi)有變化，明年龍頭股還有15%的增長(zhǎng)，這就意味著40%-50%的空間就出來(lái)了，龍頭股相當(dāng)于比以前便宜了40%-50%。”
李游認(rèn)為，在一輪較大級(jí)別下跌中，通常前面30%的下跌是趨勢(shì)投資者拋售所致，這部分人中有一些是看到別人買跟著買，趨勢(shì)不對(duì)趕緊跑，但30%下跌后還沒(méi)有走的投資者，基本都是相信公司投資邏輯的，無(wú)非就是估值的貴與便宜，如果估值貴了，時(shí)間又會(huì)讓它變得便宜。
但李游同時(shí)也認(rèn)為，就怕股票的下跌超出了自己的認(rèn)知范圍，如果股票的下跌在自己的認(rèn)知范圍內(nèi)，它總會(huì)回來(lái)的，最怕的是沒(méi)有理解到，所以在股價(jià)大幅調(diào)整時(shí)，還是要密切跟蹤，緊盯投資邏輯有沒(méi)有變化。
宏觀預(yù)測(cè)有難度，不再想賺周期波動(dòng)的錢
盡管大宗商品研究員出身，從業(yè)以來(lái)一直從事周期行業(yè)的研究、投資，但李游還是坦誠(chéng)地表示，預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)非常難，而且準(zhǔn)確率不會(huì)太高，宏觀預(yù)測(cè)超出能力圈，投資還是要落腳于尋找穿越周期的好公司。
李游從2007年就開(kāi)始研究大宗商品，一開(kāi)始做期貨，后來(lái)做賣方研究員，再后來(lái)做買方研究員，接著做基金經(jīng)理，有差不多14年的周期股投研經(jīng)驗(yàn)（其中4年多的投資經(jīng)驗(yàn)）。
李游坦言，現(xiàn)在想賺的錢已經(jīng)不是周期波動(dòng)的錢，更多的還是要賺公司內(nèi)生成長(zhǎng)的錢，落實(shí)到投資上，就是要配置周期成長(zhǎng)股，先是尋找好的公司，再去判斷這個(gè)行業(yè)的景氣度。
李游是沿著兩條主線來(lái)尋找穿越周期的內(nèi)生成長(zhǎng)公司的：一是在傳統(tǒng)行業(yè)中不斷擠占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額的龍頭公司；二是在快速增長(zhǎng)的新能源行業(yè)里面，獲取更多份額的龍頭公司。
2020年四季報(bào)也顯示，創(chuàng)金合信工業(yè)周期的前十大重倉(cāng)股有機(jī)械、建材和化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，如：三一重工、萬(wàn)華化學(xué)、龍蟒佰利、東方雨虹和中國(guó)巨石；另一方面還有寧德時(shí)代、隆基股份、通威股份、恩捷股份和陽(yáng)光電源。
傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司的阿爾法在增強(qiáng)
李游認(rèn)為，傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司的波動(dòng)性在減弱，阿爾法屬性是在增強(qiáng)的，這就是說(shuō)一旦經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)呈現(xiàn)存量博弈特征時(shí)，龍頭公司一定是越來(lái)越強(qiáng)，無(wú)論日本還是美國(guó)，經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)候，大公司反而會(huì)更大，呈現(xiàn)大魚(yú)吃小魚(yú)的格局。
“回顧傳統(tǒng)周期行業(yè)的幾只大牛票，真正賺大錢的人是不多的，因?yàn)樵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期，高增長(zhǎng)一定會(huì)伴隨高波動(dòng)，比如2008年這些龍頭股跌幅均在60%以上，投資者很難拿住。”李游說(shuō)。
他認(rèn)為，現(xiàn)在買這一類型公司的持股感受就要比以前好很多，傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司的貝塔屬性（波動(dòng)性）在減弱，阿爾法屬性（內(nèi)生成長(zhǎng)性）是在增強(qiáng)的，估值理應(yīng)往上拔。雖然最近傳統(tǒng)周期行業(yè)核心資產(chǎn)跌了很多，但應(yīng)該越跌越有信心。
如何在周期性行業(yè)中選出具有強(qiáng)阿爾法屬性的公司？李游的回答是，一是看行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)份額要向龍頭集中；二是市場(chǎng)空間要夠大；三是在成本曲線最陡的賽道里，選出成本最低的上市公司。
李游認(rèn)為，大多周期行業(yè)的產(chǎn)能是過(guò)剩的，比如化工行業(yè)，很多企業(yè)產(chǎn)能利用率只有60%-70%。，有人會(huì)質(zhì)疑傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，這是因?yàn)椴幻靼字芷谛袠I(yè)龍頭公司可以通過(guò)量的方式來(lái)彌補(bǔ)價(jià)格的下行。
“只要龍頭公司的成本夠低，并且對(duì)自己成本有足夠自信，它就可以不斷去擴(kuò)產(chǎn)能。龍頭公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張，把成本曲線位于最上方的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D出這個(gè)市場(chǎng)，從而享有更大的市場(chǎng)份額。價(jià)格下行對(duì)龍頭公司來(lái)說(shuō)影響不大，因?yàn)樗N售的量更大了。”李游說(shuō)。
李游舉例說(shuō)，某MDI龍頭生產(chǎn)公司最近發(fā)了一個(gè)公告，以前某一條生產(chǎn)線的產(chǎn)能是60萬(wàn)噸，現(xiàn)在它在同樣的線上做技改，可以增加50萬(wàn)噸，一條生產(chǎn)線產(chǎn)能可以達(dá)到110萬(wàn)噸，而國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一條生產(chǎn)線的產(chǎn)能只有30-40萬(wàn)噸，單線規(guī)模大幅提升最終都會(huì)變成這家MDI龍頭公司的成本優(yōu)勢(shì)。
重資產(chǎn)類公司的歷史數(shù)據(jù)會(huì)說(shuō)話。李游說(shuō)，重資產(chǎn)類的公司，你只要把它的成本結(jié)構(gòu)、成本優(yōu)勢(shì)研究清楚，案頭的工作做好，大部分任務(wù)就完成了，因?yàn)檫@些公司都有十幾年的上市經(jīng)歷，收集龍頭公司的歷史數(shù)據(jù)，比如找出龍頭公司的歷史毛利率，再找出一些二、三線公司的歷史毛利率，通過(guò)對(duì)比，就知道這個(gè)行業(yè)成本曲線陡不陡。
“這種研究和投資思路在周期行業(yè)中的重資產(chǎn)公司是容易復(fù)制的，我從中選出一些公司，再進(jìn)行優(yōu)中選優(yōu)。”李游說(shuō)。
李游認(rèn)為，選出公司是第一步，選擇行業(yè)景氣度是第二步，行業(yè)景氣度是很難判斷的，阿爾法（好公司）相對(duì)好判斷，貝塔（行業(yè)景氣度）才難判斷，行業(yè)景氣度的最低點(diǎn)很難抓到，但底部區(qū)間是可以相對(duì)確定的。
李游說(shuō)，如果你的初衷是賺阿爾法的錢，貝塔是用來(lái)錦上添花的，當(dāng)前就是較好的時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)增速下行階段，傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司阿爾法非常強(qiáng)，貝塔相對(duì)比以前要穩(wěn)定很多，這類公司的估值中樞理應(yīng)會(huì)往上抬，未來(lái)即便賺不了估值擴(kuò)張的錢，投資者還能賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。
同樣，在李游看來(lái)，光伏和新能源車等行業(yè)周期性也在減弱，龍頭公司穿越周期的能力在提升。
光伏和新能源車已躍升為成長(zhǎng)股
光伏板塊長(zhǎng)期被資本市場(chǎng)按周期股估值。“最初投資很難做，需求波動(dòng)大，供給波動(dòng)大，且供給和需求經(jīng)常出現(xiàn)比較大的錯(cuò)配，技術(shù)進(jìn)步快，所以技術(shù)波動(dòng)也大，需求周期、供給周期加技術(shù)周期，三重周期疊加在一起，但現(xiàn)在這些板塊基本不依賴國(guó)家補(bǔ)貼了，周期自然就明顯減弱。”
李游認(rèn)為，當(dāng)前階段，盡管光伏行業(yè)的產(chǎn)能還有一個(gè)周期，但如果需求周期明顯減弱以后，即便需求跟供給出現(xiàn)錯(cuò)配，錯(cuò)配的幅度不會(huì)很大。“所以說(shuō)未來(lái)即便產(chǎn)能上來(lái)了，價(jià)格一定是會(huì)往下滑的。價(jià)格下滑沒(méi)有問(wèn)題，因?yàn)楣夥嵉牟皇菨q價(jià)的錢，光伏賺的是放量的錢。”
另外，李游認(rèn)為，在過(guò)去多年中，光伏行業(yè)龍頭公司容易被顛覆掉，競(jìng)爭(zhēng)地位特別不穩(wěn)定，但現(xiàn)在來(lái)看的話，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)很穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)不大了。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要有4個(gè)環(huán)節(jié)，從上游到下游分別是：硅料環(huán)節(jié)、硅片環(huán)節(jié)、電池環(huán)節(jié)和組件環(huán)節(jié)。在這4個(gè)環(huán)節(jié)中，有3個(gè)環(huán)節(jié)未來(lái)技術(shù)進(jìn)步的空間比較小，龍頭公司很難被顛覆。
李游表示，新能源行業(yè)的投資邏輯是供給創(chuàng)造需求。光伏要替代火電，電動(dòng)車要替代燃油車，價(jià)格不能漲，漲價(jià)怎么能替代傳統(tǒng)能源呢？新能源對(duì)于傳統(tǒng)能源性價(jià)比高了，量自然就被創(chuàng)造出來(lái)了，在此基礎(chǔ)上，龍頭公司能吃到更多的量，它的單位盈利一定是往下走的，但是量起來(lái)得非?？欤源祟惞具€是能獲得一個(gè)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
李游認(rèn)為，新能源車是賣給普通老百姓的，只要普通老百姓接受了，它的增速會(huì)起來(lái)得非?？欤腿绠?dāng)年的蘋(píng)果手機(jī)一樣，是一個(gè)滲透率快速提升的故事。
新能源行業(yè)是少有的空間大而且確定性還高的行業(yè)。碳中和政策實(shí)際上已經(jīng)清晰地告訴市場(chǎng)，國(guó)家將在2025年、2030年、2060年所要達(dá)到的目標(biāo)。另外，板塊內(nèi)龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，比如經(jīng)過(guò)了十幾、二十年的殘酷洗禮，在光伏行業(yè)幸存下來(lái)的公司非常優(yōu)秀，投資者的任務(wù)就是優(yōu)中選優(yōu)，犯錯(cuò)的概率就小。同樣，新能源汽車經(jīng)過(guò)一輪補(bǔ)貼退坡以后，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有被削弱，市占率反而得到了提升，投資價(jià)值凸顯，阿爾法屬性非常強(qiáng)，“未來(lái)新能源行業(yè)龍頭公司賺的不是0到1的錢，我配置這類公司，賺的1到n的錢。最初0到1的增長(zhǎng)存在一定不確定性，現(xiàn)在1到n就相對(duì)確定了。”
李游認(rèn)為，光伏行業(yè)周期性減弱，現(xiàn)金流變好，龍頭公司地位非常穩(wěn)固。基于這三個(gè)原因，以前是周期成長(zhǎng)股，現(xiàn)在來(lái)看的話，已經(jīng)躍升為成長(zhǎng)股，所以估值理應(yīng)得到提升。
原標(biāo)題： 李游：光伏和新能源車已躍升為成長(zhǎng)股，投資應(yīng)保持獨(dú)立思考
面對(duì)市場(chǎng)先生的暴虐，創(chuàng)金合信工業(yè)周期的基金經(jīng)理李游淡然處之。事實(shí)上，這并不是他經(jīng)歷過(guò)的第一次暴跌，2015年的“千股跌停”，2018年中美貿(mào)易摩擦下的巨震，2020年一季度新冠疫情全球擴(kuò)散導(dǎo)致的大盤(pán)恐慌式下跌，李游全部經(jīng)歷過(guò)。其中，2020年2月19日至4月13日，李游的前十大重倉(cāng)股通威股份跌幅高達(dá)45%以上。
在短期恐慌的市場(chǎng)面前保持穩(wěn)定的情緒，持股不動(dòng)如山，李游的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)反而出眾。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月18日，創(chuàng)金合信工業(yè)周期A自2018年5月17日成立以來(lái)總回報(bào)為192.55%，年化回報(bào)為45.91%，同類排名4/308，成立以來(lái)超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)173.88%，最大回撤-25.45%。
李游認(rèn)為，投資中排在第一位的應(yīng)是獨(dú)立思考能力，投資的本質(zhì)是賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，這就要求投資者不僅具有對(duì)好公司的洞見(jiàn)力，還要具有穩(wěn)定的情緒，能夠在恐慌中依然握緊籌碼，才能享受時(shí)間的復(fù)利，跟隨企業(yè)的成長(zhǎng)而成長(zhǎng)。
從一只“十倍股”看保持獨(dú)立思考重要性
投資是逆人性的，當(dāng)市場(chǎng)恐慌來(lái)襲時(shí)，順著人流走，拋售籌碼似乎是減輕壓力的最好選擇，但優(yōu)秀的投資者都是逆勢(shì)而為，恐慌中的廉價(jià)籌碼成為他們長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)最好的選擇。
2018年下半年，由于光伏產(chǎn)業(yè)政策劇變疊加中美貿(mào)易摩擦加劇，光伏板塊大幅下跌，通威股份和隆基股份股價(jià)均遭腰斬。李游正是在這一階段大舉布局該板塊。創(chuàng)金合信工業(yè)周期2018年年報(bào)披露，通威股份和隆基股份是其前兩大重倉(cāng)股。2018年底，隆基股份當(dāng)時(shí)的市值不足400億元。
而在創(chuàng)金合信工業(yè)周期的2020年四季報(bào)中，通威股份和隆基股份仍然位居十大重倉(cāng)股。2021年高點(diǎn)時(shí)，隆基股份市值高達(dá)4000億元，這意味著李游在過(guò)去兩年時(shí)間中收獲了隆基股份這只“十倍股”，而通威股份最高也有6-7倍的漲幅。
在李游看來(lái)，過(guò)去兩年多的時(shí)間里，能夠拿住重倉(cāng)股，最重要的還是“獨(dú)立思考能力”。
過(guò)去兩年多，新能源行業(yè)個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)很大。李游說(shuō)，在市場(chǎng)不順的時(shí)候，新能源行業(yè)龍頭個(gè)股跌百分之三四十是正常的，比如2020年3月新冠疫情期間，光伏行業(yè)龍頭公司兩個(gè)月跌幅達(dá)到40%左右，股價(jià)劇烈波動(dòng)導(dǎo)致很多人在底部砍掉了倉(cāng)位。
“砍掉倉(cāng)位的人還是沒(méi)有深刻認(rèn)識(shí)到光伏行業(yè)的投資邏輯，如果理解到光伏產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，一定是越跌越有信心，而只有獨(dú)立思考才能堅(jiān)定持有。”李游說(shuō)。
新冠疫情讓投資者意識(shí)到光伏產(chǎn)業(yè)需求下降風(fēng)險(xiǎn)，但李游卻看到了完全不同的一面。“很多投資者沒(méi)有看到，疫情客觀上導(dǎo)致了新能源的‘平價(jià)時(shí)代’提前到來(lái)，2020年是全球能源革命的元年。”
李游說(shuō)，疫情對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)兩方面的影響，一是疫情到來(lái)后，光伏裝機(jī)少，需求少引發(fā)光伏電池組件價(jià)格快速下降，很多廠商為了自保大幅壓低組件價(jià)格，甚至跌破成本價(jià)，光伏發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性因此大幅上升；二是全球的利率大環(huán)境變得更寬松，因?yàn)榻ü夥娬拘枰诎俜种呤馁Y金，利率下跌，融資成本降低外加組件價(jià)格下跌，光伏發(fā)電的“平價(jià)時(shí)代”提前到來(lái)。
李游說(shuō)，光伏行業(yè)的特點(diǎn)就是周期成長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)一輪下跌，再一輪爆發(fā)之后需求會(huì)走得更高，一輪比一輪高，波動(dòng)往上走，中樞不斷往上升，隨著疫情恢復(fù)，龍頭公司也會(huì)搶到更多的份額，很多人在股價(jià)底部就砍掉了，只有獨(dú)立思考，才能拿得住。
只有獨(dú)立思考，才能在恐慌時(shí)刻逆勢(shì)加倉(cāng)，從而獲取好的買入價(jià)格，戰(zhàn)勝市場(chǎng)。由于新能源補(bǔ)貼大幅退坡，2019年二季度電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈龍頭股跌幅普遍在20-30%，從創(chuàng)金合信工業(yè)周期2019年二季報(bào)、三季報(bào)可以看出，該基金正是在二季度及三季度加大了對(duì)寧德時(shí)代與恩捷股份的持倉(cāng)。恩捷股份首次出現(xiàn)在創(chuàng)金合信工業(yè)周期2019年二季報(bào)的前十大重倉(cāng)股中，截至2020年四季報(bào)，恩捷股份一直保持在該基金的前十大重倉(cāng)股中。
集中投資少擇時(shí)，賺取認(rèn)知的錢
李游的集中持倉(cāng)風(fēng)格突出，來(lái)自五大行業(yè)中的前十大重倉(cāng)股占到管理基金的65%左右倉(cāng)位。李游堅(jiān)持低換手率的長(zhǎng)線持有風(fēng)格，很少擇時(shí)和刻意控制回撤，創(chuàng)金合信工業(yè)周期2020四季報(bào)的前十大重倉(cāng)股如寧德時(shí)代、三一重工、通威股份和隆基股份持有時(shí)間均在兩年以上。
在資本市場(chǎng)中，有一個(gè)公認(rèn)的信心法則，就是當(dāng)投資者對(duì)一只個(gè)股真正有信心時(shí)，才會(huì)跌了想買，漲了并不想賣。對(duì)創(chuàng)金合信工業(yè)周期自2018年5月17日成立以來(lái)的定期報(bào)告進(jìn)行連續(xù)分析可以看出，盡管李游對(duì)新能源龍頭股布局較早，在隆基股份上賺取了約十倍的收益，整體布局也收獲頗豐，但他并沒(méi)有大漲后落袋的意愿，也沒(méi)有大跌中恐慌拋出的沖動(dòng)，市場(chǎng)的大漲大跌背后是眾人的情緒，而李游持股不動(dòng)的背后也正是不從眾的獨(dú)立性。
當(dāng)被問(wèn)到什么是投資的本質(zhì)時(shí)，李游的回答是“最初我還喜歡做博弈，想賺別人的錢，但真正賺到錢的都是拿了兩三年的股票，是賺公司成長(zhǎng)的錢。”
李游認(rèn)為，投資的本質(zhì)是賺公司內(nèi)生成長(zhǎng)的錢，投資者要跟著公司一起成長(zhǎng)，不要耍小聰明，小聰明是賺不到大錢的。
“因?yàn)樽霾┺牡臅r(shí)候，往往是不敢重倉(cāng)的，賺點(diǎn)錢就要跑，自然賺不到大錢。”李游說(shuō)。
正因?yàn)樵诘讓铀季S中深刻認(rèn)識(shí)到投資的本質(zhì)是賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，面對(duì)市場(chǎng)下跌，李游并不恐慌。
李游認(rèn)為，只要公司本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有被縮小，無(wú)非是估值貴和便宜的問(wèn)題，下跌讓股票變得更便宜了，殺估值、殺業(yè)績(jī)，只要跌下來(lái)就安全了，但最恐怖的是殺邏輯，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完全被破壞了，那就得立馬砍倉(cāng)了，殺估值和殺業(yè)績(jī)無(wú)非就是波動(dòng)而已。
“波動(dòng)只是一個(gè)結(jié)果，不會(huì)太刻意去控制波動(dòng)?？刂撇▌?dòng)，往往得不償失。”李游說(shuō)，有波動(dòng)并不是沒(méi)有安全邊際，并不是說(shuō)股價(jià)會(huì)一直沉下去，因?yàn)橛泄镜幕久孀鳛橹巍?br />
李游認(rèn)為，投資者只有對(duì)公司研究比較透，比市場(chǎng)上大多數(shù)人更了解公司，更了解公司所在的行業(yè)，只有研究得比較深，角度比較新，理解別人沒(méi)有看到的，才能賺到認(rèn)知的錢。
“也只有對(duì)一個(gè)公司有很強(qiáng)的把握的時(shí)候，才有集中投資的底氣，認(rèn)知深刻，才會(huì)重倉(cāng)，分散持股不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)就小。”李游說(shuō)。
本輪核心資產(chǎn)龍頭股跌幅接近30%，在李游看來(lái)，估值已經(jīng)到了合理區(qū)間。“今年下半年要做估值切換，核心資產(chǎn)龍頭股本輪跌了30—40%，公司的競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有變化，行業(yè)的投資邏輯也沒(méi)有變化，明年龍頭股還有15%的增長(zhǎng)，這就意味著40%-50%的空間就出來(lái)了，龍頭股相當(dāng)于比以前便宜了40%-50%。”
李游認(rèn)為，在一輪較大級(jí)別下跌中，通常前面30%的下跌是趨勢(shì)投資者拋售所致，這部分人中有一些是看到別人買跟著買，趨勢(shì)不對(duì)趕緊跑，但30%下跌后還沒(méi)有走的投資者，基本都是相信公司投資邏輯的，無(wú)非就是估值的貴與便宜，如果估值貴了，時(shí)間又會(huì)讓它變得便宜。
但李游同時(shí)也認(rèn)為，就怕股票的下跌超出了自己的認(rèn)知范圍，如果股票的下跌在自己的認(rèn)知范圍內(nèi)，它總會(huì)回來(lái)的，最怕的是沒(méi)有理解到，所以在股價(jià)大幅調(diào)整時(shí)，還是要密切跟蹤，緊盯投資邏輯有沒(méi)有變化。
宏觀預(yù)測(cè)有難度，不再想賺周期波動(dòng)的錢
盡管大宗商品研究員出身，從業(yè)以來(lái)一直從事周期行業(yè)的研究、投資，但李游還是坦誠(chéng)地表示，預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)非常難，而且準(zhǔn)確率不會(huì)太高，宏觀預(yù)測(cè)超出能力圈，投資還是要落腳于尋找穿越周期的好公司。
李游從2007年就開(kāi)始研究大宗商品，一開(kāi)始做期貨，后來(lái)做賣方研究員，再后來(lái)做買方研究員，接著做基金經(jīng)理，有差不多14年的周期股投研經(jīng)驗(yàn)（其中4年多的投資經(jīng)驗(yàn)）。
李游坦言，現(xiàn)在想賺的錢已經(jīng)不是周期波動(dòng)的錢，更多的還是要賺公司內(nèi)生成長(zhǎng)的錢，落實(shí)到投資上，就是要配置周期成長(zhǎng)股，先是尋找好的公司，再去判斷這個(gè)行業(yè)的景氣度。
李游是沿著兩條主線來(lái)尋找穿越周期的內(nèi)生成長(zhǎng)公司的：一是在傳統(tǒng)行業(yè)中不斷擠占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額的龍頭公司；二是在快速增長(zhǎng)的新能源行業(yè)里面，獲取更多份額的龍頭公司。
2020年四季報(bào)也顯示，創(chuàng)金合信工業(yè)周期的前十大重倉(cāng)股有機(jī)械、建材和化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，如：三一重工、萬(wàn)華化學(xué)、龍蟒佰利、東方雨虹和中國(guó)巨石；另一方面還有寧德時(shí)代、隆基股份、通威股份、恩捷股份和陽(yáng)光電源。
傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司的阿爾法在增強(qiáng)
李游認(rèn)為，傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司的波動(dòng)性在減弱，阿爾法屬性是在增強(qiáng)的，這就是說(shuō)一旦經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)呈現(xiàn)存量博弈特征時(shí)，龍頭公司一定是越來(lái)越強(qiáng)，無(wú)論日本還是美國(guó)，經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)候，大公司反而會(huì)更大，呈現(xiàn)大魚(yú)吃小魚(yú)的格局。
“回顧傳統(tǒng)周期行業(yè)的幾只大牛票，真正賺大錢的人是不多的，因?yàn)樵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期，高增長(zhǎng)一定會(huì)伴隨高波動(dòng)，比如2008年這些龍頭股跌幅均在60%以上，投資者很難拿住。”李游說(shuō)。
他認(rèn)為，現(xiàn)在買這一類型公司的持股感受就要比以前好很多，傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司的貝塔屬性（波動(dòng)性）在減弱，阿爾法屬性（內(nèi)生成長(zhǎng)性）是在增強(qiáng)的，估值理應(yīng)往上拔。雖然最近傳統(tǒng)周期行業(yè)核心資產(chǎn)跌了很多，但應(yīng)該越跌越有信心。
如何在周期性行業(yè)中選出具有強(qiáng)阿爾法屬性的公司？李游的回答是，一是看行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)份額要向龍頭集中；二是市場(chǎng)空間要夠大；三是在成本曲線最陡的賽道里，選出成本最低的上市公司。
李游認(rèn)為，大多周期行業(yè)的產(chǎn)能是過(guò)剩的，比如化工行業(yè)，很多企業(yè)產(chǎn)能利用率只有60%-70%。，有人會(huì)質(zhì)疑傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，這是因?yàn)椴幻靼字芷谛袠I(yè)龍頭公司可以通過(guò)量的方式來(lái)彌補(bǔ)價(jià)格的下行。
“只要龍頭公司的成本夠低，并且對(duì)自己成本有足夠自信，它就可以不斷去擴(kuò)產(chǎn)能。龍頭公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張，把成本曲線位于最上方的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D出這個(gè)市場(chǎng)，從而享有更大的市場(chǎng)份額。價(jià)格下行對(duì)龍頭公司來(lái)說(shuō)影響不大，因?yàn)樗N售的量更大了。”李游說(shuō)。
李游舉例說(shuō)，某MDI龍頭生產(chǎn)公司最近發(fā)了一個(gè)公告，以前某一條生產(chǎn)線的產(chǎn)能是60萬(wàn)噸，現(xiàn)在它在同樣的線上做技改，可以增加50萬(wàn)噸，一條生產(chǎn)線產(chǎn)能可以達(dá)到110萬(wàn)噸，而國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一條生產(chǎn)線的產(chǎn)能只有30-40萬(wàn)噸，單線規(guī)模大幅提升最終都會(huì)變成這家MDI龍頭公司的成本優(yōu)勢(shì)。
重資產(chǎn)類公司的歷史數(shù)據(jù)會(huì)說(shuō)話。李游說(shuō)，重資產(chǎn)類的公司，你只要把它的成本結(jié)構(gòu)、成本優(yōu)勢(shì)研究清楚，案頭的工作做好，大部分任務(wù)就完成了，因?yàn)檫@些公司都有十幾年的上市經(jīng)歷，收集龍頭公司的歷史數(shù)據(jù)，比如找出龍頭公司的歷史毛利率，再找出一些二、三線公司的歷史毛利率，通過(guò)對(duì)比，就知道這個(gè)行業(yè)成本曲線陡不陡。
“這種研究和投資思路在周期行業(yè)中的重資產(chǎn)公司是容易復(fù)制的，我從中選出一些公司，再進(jìn)行優(yōu)中選優(yōu)。”李游說(shuō)。
李游認(rèn)為，選出公司是第一步，選擇行業(yè)景氣度是第二步，行業(yè)景氣度是很難判斷的，阿爾法（好公司）相對(duì)好判斷，貝塔（行業(yè)景氣度）才難判斷，行業(yè)景氣度的最低點(diǎn)很難抓到，但底部區(qū)間是可以相對(duì)確定的。
李游說(shuō)，如果你的初衷是賺阿爾法的錢，貝塔是用來(lái)錦上添花的，當(dāng)前就是較好的時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)增速下行階段，傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭公司阿爾法非常強(qiáng)，貝塔相對(duì)比以前要穩(wěn)定很多，這類公司的估值中樞理應(yīng)會(huì)往上抬，未來(lái)即便賺不了估值擴(kuò)張的錢，投資者還能賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。
同樣，在李游看來(lái)，光伏和新能源車等行業(yè)周期性也在減弱，龍頭公司穿越周期的能力在提升。
光伏和新能源車已躍升為成長(zhǎng)股
光伏板塊長(zhǎng)期被資本市場(chǎng)按周期股估值。“最初投資很難做，需求波動(dòng)大，供給波動(dòng)大，且供給和需求經(jīng)常出現(xiàn)比較大的錯(cuò)配，技術(shù)進(jìn)步快，所以技術(shù)波動(dòng)也大，需求周期、供給周期加技術(shù)周期，三重周期疊加在一起，但現(xiàn)在這些板塊基本不依賴國(guó)家補(bǔ)貼了，周期自然就明顯減弱。”
李游認(rèn)為，當(dāng)前階段，盡管光伏行業(yè)的產(chǎn)能還有一個(gè)周期，但如果需求周期明顯減弱以后，即便需求跟供給出現(xiàn)錯(cuò)配，錯(cuò)配的幅度不會(huì)很大。“所以說(shuō)未來(lái)即便產(chǎn)能上來(lái)了，價(jià)格一定是會(huì)往下滑的。價(jià)格下滑沒(méi)有問(wèn)題，因?yàn)楣夥嵉牟皇菨q價(jià)的錢，光伏賺的是放量的錢。”
另外，李游認(rèn)為，在過(guò)去多年中，光伏行業(yè)龍頭公司容易被顛覆掉，競(jìng)爭(zhēng)地位特別不穩(wěn)定，但現(xiàn)在來(lái)看的話，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)很穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)不大了。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要有4個(gè)環(huán)節(jié)，從上游到下游分別是：硅料環(huán)節(jié)、硅片環(huán)節(jié)、電池環(huán)節(jié)和組件環(huán)節(jié)。在這4個(gè)環(huán)節(jié)中，有3個(gè)環(huán)節(jié)未來(lái)技術(shù)進(jìn)步的空間比較小，龍頭公司很難被顛覆。
李游表示，新能源行業(yè)的投資邏輯是供給創(chuàng)造需求。光伏要替代火電，電動(dòng)車要替代燃油車，價(jià)格不能漲，漲價(jià)怎么能替代傳統(tǒng)能源呢？新能源對(duì)于傳統(tǒng)能源性價(jià)比高了，量自然就被創(chuàng)造出來(lái)了，在此基礎(chǔ)上，龍頭公司能吃到更多的量，它的單位盈利一定是往下走的，但是量起來(lái)得非?？欤源祟惞具€是能獲得一個(gè)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
李游認(rèn)為，新能源車是賣給普通老百姓的，只要普通老百姓接受了，它的增速會(huì)起來(lái)得非?？欤腿绠?dāng)年的蘋(píng)果手機(jī)一樣，是一個(gè)滲透率快速提升的故事。
新能源行業(yè)是少有的空間大而且確定性還高的行業(yè)。碳中和政策實(shí)際上已經(jīng)清晰地告訴市場(chǎng)，國(guó)家將在2025年、2030年、2060年所要達(dá)到的目標(biāo)。另外，板塊內(nèi)龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，比如經(jīng)過(guò)了十幾、二十年的殘酷洗禮，在光伏行業(yè)幸存下來(lái)的公司非常優(yōu)秀，投資者的任務(wù)就是優(yōu)中選優(yōu)，犯錯(cuò)的概率就小。同樣，新能源汽車經(jīng)過(guò)一輪補(bǔ)貼退坡以后，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有被削弱，市占率反而得到了提升，投資價(jià)值凸顯，阿爾法屬性非常強(qiáng)，“未來(lái)新能源行業(yè)龍頭公司賺的不是0到1的錢，我配置這類公司，賺的1到n的錢。最初0到1的增長(zhǎng)存在一定不確定性，現(xiàn)在1到n就相對(duì)確定了。”
李游認(rèn)為，光伏行業(yè)周期性減弱，現(xiàn)金流變好，龍頭公司地位非常穩(wěn)固。基于這三個(gè)原因，以前是周期成長(zhǎng)股，現(xiàn)在來(lái)看的話，已經(jīng)躍升為成長(zhǎng)股，所以估值理應(yīng)得到提升。
原標(biāo)題： 李游：光伏和新能源車已躍升為成長(zhǎng)股，投資應(yīng)保持獨(dú)立思考
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