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一、目前光伏電站建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中尋求多樣化融資方式的現(xiàn)實(shí)必要性

光伏發(fā)電作為一種新型的綠色能源，近年來(lái)隨著國(guó)家政策的大力扶持以及企業(yè)的不斷努力，得到了快速的發(fā)展，但在發(fā)展的過(guò)程中也面臨諸多問(wèn)題，而最大的一個(gè)問(wèn)題就是市場(chǎng)拓展的問(wèn)題，因?yàn)閮r(jià)格的原因，我國(guó)光伏組件生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品主要銷(xiāo)往歐美市場(chǎng)，但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，歐美國(guó)家采取了程度不同的貿(mào)易保護(hù)措施，這些措施對(duì)于光伏電池組件生產(chǎn)企業(yè)而言無(wú)疑是沉重的打擊，在這種背景下，拓展新的市場(chǎng)無(wú)疑是光伏組件企業(yè)的重要選擇，光伏電站建設(shè)成為當(dāng)前一段時(shí)間內(nèi)光伏組件企業(yè)不得不考慮的工作任務(wù)。

目前，我省陜北以及關(guān)中地區(qū)已經(jīng)有了一些規(guī)模不一的示范電站項(xiàng)目，建設(shè)單位也從中得到了一些收益，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，仍然面臨較多困難，比如上網(wǎng)問(wèn)題，土地利用問(wèn)題，成本回收問(wèn)題等等，而諸多問(wèn)題之中制約光伏電站建設(shè)快速發(fā)展的因素則是融資問(wèn)題。筆者認(rèn)為，光伏電站建設(shè)占用資金量大，融資困難是制約光伏電站發(fā)展的瓶頸因素。

資金瓶頸是由光伏電站自身特點(diǎn)所決定的。更具體一些，導(dǎo)致光伏電站建設(shè)單位融資困難的原因主要有三個(gè)方面，第一個(gè)就是回收周期長(zhǎng)，據(jù)目前的成本收益測(cè)算，光伏電站以目前的上網(wǎng)價(jià)格和建設(shè)成本粗略估計(jì)回收周期在六到八年，如果再加上運(yùn)營(yíng)成本以及合理的利潤(rùn)，回收周期則可能延長(zhǎng)到十年以上；第二個(gè)原因則是因?yàn)楣夥娬窘ㄔO(shè)是一種資金密集型項(xiàng)目，這也就意味著對(duì)光伏電站建設(shè)單位而言，尤其是對(duì)光伏組件企業(yè)而言，需要占用大量資金，資金占用過(guò)大則直接影響企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)；而影響融資的第三個(gè)因素就是政策風(fēng)險(xiǎn)，目前光伏發(fā)電的市場(chǎng)仍然是一個(gè)政策市，幾乎可以說(shuō)完全依靠國(guó)家政策的支持才能維護(hù)。

綜上，在當(dāng)前的市場(chǎng)背景之下，拓展光伏電站建設(shè)的融資渠道，對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步良好發(fā)展有著舉足輕重的影響。

二、傳統(tǒng)融資方式的局限性

（一）銀行貸款

（二）融資租賃

（三）保理

（四）BOT

（五）債券

（六）票據(jù)

（七）合同能源管理

（八）風(fēng)險(xiǎn)投資

上述幾種比較典型的傳統(tǒng)融資方式，盡管其各自操作技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但并不適用于光伏電站建設(shè)。理由很簡(jiǎn)單，上述諸多融資方式均不能解決光伏電站建設(shè)所面臨的資金占用量大、資金和利潤(rùn)回收期過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題。

三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

傳統(tǒng)融資方式在光伏電站建設(shè)中因其自身特點(diǎn)而存在程度不同的局限性，那么我們就需要探索一些新的融資模式，而資產(chǎn)證券化正是這樣一種點(diǎn)石成金的融資模式。為了更好的理解資產(chǎn)證券化，我們有必要花費(fèi)一些篇幅對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理予以描述。

（一）概念

發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，有特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。

（二）適用領(lǐng)域：

1、資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；

2、原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一定時(shí)間，且信用記錄良好。

3、資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，且資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；

4、資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高。

5、債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛（金融資產(chǎn)而言）。

6、資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。

7、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。

8、一般來(lái)說(shuō)，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定，同質(zhì)性低，信用質(zhì)量較差，切很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)不宜于直接證券化。

（三）參與主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人，特別目的載體、信用增機(jī)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，承銷(xiāo)商，服務(wù)商和受托人。

1、發(fā)起人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣(mài)方，發(fā)起人的作用首先是發(fā)起可用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來(lái)源，發(fā)起人的第二個(gè)作用在于組建資產(chǎn)池，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，因此，發(fā)起人可以從兩個(gè)層面上來(lái)理解：一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人，二是資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人。

2、需要注意的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人可以自己發(fā)起證券化交易，也可以將資產(chǎn)售賣(mài)給專門(mén)從事資產(chǎn)證券化的特殊目的載體，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人自己發(fā)起證券化交易時(shí)，證券的發(fā)行主體就是發(fā)起人自己，這種方式的優(yōu)點(diǎn)是減少了證券發(fā)行的程序，其不足之處在于無(wú)法有效隔離發(fā)起人和證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)不能隔離則會(huì)直接對(duì)證券發(fā)行的價(jià)格產(chǎn)生影響。

3、特殊目的載體。特殊目的載體是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其資產(chǎn)是發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)債則是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。特殊目的機(jī)構(gòu)介于發(fā)起人和投資者之間，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，特殊目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采用信托、公司或者有限合伙的形式，當(dāng)證券化完成后，投資者就成為信托的受益權(quán)人，公司或者合伙的股東。

4、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券提供額外信用支持，即信用增級(jí)。信用增級(jí)可以通過(guò)內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式，與之對(duì)應(yīng)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)分別是發(fā)起人和獨(dú)立的第三方，第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保國(guó)內(nèi)公司、銀行、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。

5、國(guó)外資產(chǎn)證券化發(fā)展初期政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保占據(jù)主要地位，后來(lái)非政府擔(dān)保逐漸發(fā)展起來(lái)，包括銀行信用證，保險(xiǎn)公司保函等，以后又產(chǎn)生了金融擔(dān)保公司。

6、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，現(xiàn)代世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威的三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾，穆迪和惠譽(yù)公司。有相當(dāng)部分的資產(chǎn)證券化操作會(huì)同時(shí)選用兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增加投資者的信息。除了初始評(píng)級(jí)之外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在該證券的整個(gè)存續(xù)期間還需要對(duì)其業(yè)績(jī)情況進(jìn)行追蹤監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出升級(jí)、分級(jí)或降級(jí)的決定。

7、承銷(xiāo)商。承銷(xiāo)商為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷(xiāo)。以幫助證券成功發(fā)行。此外，證券設(shè)計(jì)階段，作為主承銷(xiāo)商的投資銀行還扮演融資顧問(wèn)的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一個(gè)技能在最大成俗上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

8、服務(wù)商。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管。負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利益，將其交付給受托人，對(duì)過(guò)期欠賬服務(wù)商進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位。定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告，服務(wù)商通常由發(fā)起人擔(dān)任，根據(jù)上述服務(wù)收費(fèi)。

9、受益人代表。受益人代表通常由特殊目的機(jī)構(gòu)的管理者擔(dān)任。受益人代表托管基礎(chǔ)資產(chǎn)及與之相關(guān)的一切權(quán)力，代表投資者行使如下職能：把服務(wù)商存在特殊目的機(jī)構(gòu)帳戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者，對(duì)沒(méi)有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告的正式性，并向投資者披露，公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者的法律行為，當(dāng)服務(wù)商不履行其職責(zé)時(shí)，代表服務(wù)商擔(dān)當(dāng)起職責(zé)。

（四）操作流程

1、確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)起程序確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。

2、設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)是專門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題，被稱為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)這一點(diǎn)有兩方面的理解，一是特殊目的機(jī)構(gòu)本身不容易破產(chǎn)，二是發(fā)起人在證券化過(guò)程中的真實(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（所有權(quán)）的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的破產(chǎn)隔離，就是發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響到特殊目的機(jī)構(gòu)的存在。

3、移交資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)涉及到許多法律、稅收和會(huì)計(jì)問(wèn)題。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人的債權(quán)人對(duì)已轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

4、評(píng)估（信用升級(jí)）。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)作為資產(chǎn)中也能夠券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量，償付時(shí)間與確定性方面能夠更好的滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管、何融資目標(biāo)方面的需求。外部信用主要依靠擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果，信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

5、向特定（私募）或者不特定（公募）社會(huì)公眾發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。信用評(píng)級(jí)完成后并公布結(jié)果后，特殊目的機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券交給證券承銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售，可以采用公開(kāi)發(fā)售或者私募的方式。這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司，投資基金，和銀行等購(gòu)買(mǎi)。這也是從一個(gè)角度說(shuō)明，一個(gè)健全發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)必須要有一個(gè)成熟的，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。

6、支付對(duì)價(jià)。特殊目的機(jī)構(gòu)從證券承銷(xiāo)商那里獲得發(fā)行證券的現(xiàn)金收入，然后按照與發(fā)起人約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘期的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

7、向投資者支付證券本金或者收益。

8、管理資產(chǎn)池。特殊目的機(jī)構(gòu)要聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)商對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，一般地的，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，這種安排有行業(yè)內(nèi)重要的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并于每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門(mén)技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是并非發(fā)起人的第三方。這個(gè)時(shí)候，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商。以便服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9、清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)將向投資者足額的償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期和順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程也隨即結(jié)束。

（五）融資方式

公募：向不特定的社會(huì)公眾募集資金。

私募：向特定的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者募集資金。

四、資產(chǎn)證券化在光伏電站建設(shè)融資中的可行性分析

相對(duì)于傳統(tǒng)的融資渠道和融資方式，資產(chǎn)證券化有著傳統(tǒng)融資渠道和融資方式不可比擬的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)主要包括以下幾個(gè)方面：

1、融資量大。目前已有的經(jīng)驗(yàn)表明，這種證券既可以向特定的投資主體（私募），也可以向不特定的社會(huì)公眾（公募）進(jìn)行發(fā)售，因而，可以用于較大數(shù)額資金需求項(xiàng)目的融資，而不受投資者數(shù)量和投資者資金擁有量的限制。但需要注意的是，因?yàn)槌绦蜉^為復(fù)雜，相對(duì)于小額融資項(xiàng)目，則融資成本過(guò)高。

2、風(fēng)險(xiǎn)低。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種擔(dān)保證券，也就是說(shuō)，這種融資方式仍然是一種證券融資，也就是說(shuō)都是以未來(lái)的現(xiàn)金流作為投資目標(biāo)，但和傳統(tǒng)的證券融資不同的是，傳統(tǒng)證券一般以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較高。而資產(chǎn)證券化中的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)一般是非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，也就是說(shuō)，這種擔(dān)保資產(chǎn)除非出現(xiàn)地震、海嘯等自然災(zāi)害，才有毀損滅失的風(fēng)險(xiǎn)，基本上沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、流動(dòng)性強(qiáng)。資產(chǎn)證券化從名稱上就可以看出，是以證券的方式融資，而現(xiàn)代社會(huì)，證券是一種有著嚴(yán)密的法律制度保護(hù)的融資方式，這不僅意味著安全性，對(duì)投資者而言，還意味著投資的高度流動(dòng)性，比如前面重點(diǎn)討論的合同能源管理融資模式，盡管對(duì)設(shè)備提供方和項(xiàng)目單位都是很好的融資方式，但對(duì)節(jié)能服務(wù)公司而言，則意味著巨額資產(chǎn)流動(dòng)性的損失，而如果節(jié)能服務(wù)公司如果采用證券化方式融資之后，則意味著合同能源管理項(xiàng)目所占用的資金具有了充分的流動(dòng)性。其對(duì)市場(chǎng)的影響意義深遠(yuǎn)。

根據(jù)對(duì)光伏電站對(duì)資金需求的特點(diǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，再結(jié)合資產(chǎn)證券化的適用特點(diǎn)，我們認(rèn)為對(duì)光伏電站的項(xiàng)目單位而言，資產(chǎn)證券化是一種最佳的融資方式，光伏電站所具有的穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流（電費(fèi)收入）可以大大降低普通投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。