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雙碳壓力下，政策和技術(shù)推動新能源成為最為確定的快速增長市場，光伏作為其中最有潛力的行業(yè)之一， 帶動上游材料端需求快速增長。在上游材料中，我們認為，一方面要尋找有技術(shù)、政策等各方面有高壁壘的品種，這些產(chǎn)品才能在需求爆發(fā)時表現(xiàn)出價格的彈性，一方面要尋找確定性能有增量和持續(xù)性的標的。 1、 EVA 樹脂：光伏膠膜在光伏組件中成本占比約 4%，其中 EVA膠膜是目前占比最高的膠膜產(chǎn)品。2020 年我國光伏級EVA實際消費量將近 71 萬噸，而根據(jù)百川盈孚，國內(nèi)目前僅斯爾邦 （東方盛虹收購）、聯(lián)泓新科、寧波臺塑有光伏級 EVA 樹脂的產(chǎn)能，最多能有 25 萬噸，光伏級 EVA 進口依賴度超過 60%。根據(jù) CPIA 對新增光伏裝機量的預(yù)測，新增光伏裝機量大大拉動光伏膠膜以及光伏級 EVA 的需求，機構(gòu)預(yù)計 2021-2023 年我國光伏級 EVA 需求量在保守情況下將分別達到 67、85、100 萬噸，樂觀情況下 將分別達到 98、123、146 萬噸。

與市場不同的是，市場認為隨著國內(nèi)大批 EVA 的投產(chǎn)，EVA產(chǎn)能將得到有效緩解。但根據(jù)我們的測算，從新增產(chǎn)能方面來看，在如期投產(chǎn)、能產(chǎn)盡產(chǎn)的假設(shè)之下，2021-2023 年我國光伏級EVA 產(chǎn)能上限分別為 25、46、64 萬噸，產(chǎn)能依舊不及需求。而新增產(chǎn)能面臨著未必能如期投產(chǎn)、VA 含量爬坡需要時間等問題，可能更加滯后。海外新增產(chǎn)能方面，擴產(chǎn)或新產(chǎn)的公司較少，帶來的產(chǎn)能增量不明顯，預(yù)計2021-2023年全球光伏級 EVA 產(chǎn)能上限為 79、100、118 萬噸，全球供需依然緊張。國內(nèi)新增產(chǎn)能方面，光伏 EVA 產(chǎn)能較少。

二、光伏發(fā)電：政策與技術(shù)雙輪驅(qū)動帶動行業(yè)持續(xù)景氣
從光伏產(chǎn)業(yè)鏈來看，其上游主要為原材料端，主要為硅材和硅片，除此以外還有銀漿。中游主要是光伏組件，下游為集中式光伏電站/分布式光伏電站。

中游的光伏組件是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中最復(fù)雜，涉及環(huán)節(jié)最多的環(huán)節(jié)。光伏組件的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)為“光伏玻璃-膠膜-電池片-膠膜-背板”，外面由鋁框包裹，加上接線板焊接后構(gòu)成完整組件，其中成本比例為電池片占比將近一半，其次為玻璃、鋁框、膠膜、背板等，組件需求量快速提升下帶動上游材料端需求提升，產(chǎn)業(yè)鏈盈利顯著改善，不只受制于成本端。

光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)景氣，也將推動對于上游原材料的需求。我們認為，在上游原材料環(huán)節(jié)中，受益最大、彈性最強的為具有政策/環(huán)保/技術(shù)壁壘的材料，這些材料在需求大幅提升的過程中，供給端由于受到技術(shù)引進、投產(chǎn)難度、環(huán)保審批難度等的影響產(chǎn)能難以擴張，從而使得在需求爆發(fā)的情況下供需緊張，推動價格上漲，將會首先受益。
 
除此以外，上游原材料價格上漲也會影響到下游組件企業(yè)的盈利，因此，對于在下游成本中占比較高的材料，其彈性也會小于成本占比較低的材料。

光伏膠膜：EVA 和 POE，高技術(shù)壁壘鑄造高盈利

1、EVA 膠膜占據(jù)光伏膠膜市場主要比例

膠膜在光伏組件中的作用為將光伏玻璃、電池片、背板粘在一起，同時起到保護電池片、隔絕空氣的作用，在組件中成本占比為3%-4%，成本占比較低，下游壓價意愿不強。

目前晶硅組件主要采用光伏膠膜和光伏背板進行封裝，光伏膠膜的種類包括EVA膠膜材質(zhì)膠膜和POE材質(zhì)膠膜兩大類，EVA膠膜又包括傳統(tǒng)透明EVA膠膜、白色EVA膠膜和其他（比如抗PID膠膜等），POE膠膜包括交聯(lián)型、熱塑型、白色、共擠等多個種類。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年透明EVA膠膜仍占據(jù)62%的比例，白色EVA膠膜用在電池片下層，可以通過二次反射提高光利用率，市場份額逐漸提升，占比16%，POE膠膜因抗PID性較好，以及雙玻組件占比提升，POE膠膜占比提升趨勢明顯，2020年占比在14%。中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測，隨著雙玻組件市場占比進一步增加，透明EVA市占率會進一步降低，被白色EVA、POE和共擠型膠膜占領(lǐng)。在未來幾年透明EVA膠膜的市占率會進一步下降，到2025年降低到60%左右，白色EVA、POE和共擠型膠膜市占率逐漸提升。
在當(dāng)前的光伏組件生產(chǎn)中，EVA膠膜仍是使用量最大的膠膜類型，原材料為EVA樹脂和各種改性劑，在混合器中攪拌均勻后，混合于密閉容器中靜置一段時間，抽取混合料放在膠膜生產(chǎn)線中，流延擠出成熔融態(tài)膠膜。熔融態(tài)膠膜經(jīng)多個冷卻輥冷卻后，進行切邊并收成卷狀。

主要原材料EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）為乙烯系列聚合物，由乙烯與醋酸乙烯酯（VA）共聚而成，常見的EVA主要指EVA樹脂，VA含量在0%-40%之間，EVA樹脂的性能主要取決于VA含量和熔體流動速率（MFI），VA含量在10%-20%為彈性材料，超過30%時為塑性材料，不同VA含量下材料有不同用途，用于光伏組件中的EVA樹脂其中的VA含量一般在20%-40%之間。

當(dāng)VA含量超過45%，這時的共聚物被稱為VAE。VA含量達到45%-80%的VAE可用作特種橡膠等。VA含量達到70%以上時，VAE呈乳液狀態(tài)，可以用作纖維、紙張等的膠黏劑。

根據(jù)VA含量的不同，EVA具有不同的下游應(yīng)用。EVA下游消費包括光伏膠膜、發(fā)泡料、電纜料、熱熔膠、涂覆料、農(nóng)膜等，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2019年光伏膠膜在EVA下游需求中占比已達到31.2%，2022年達到了38%左右，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將帶動光伏級EVA樹脂材料需求的持續(xù)快速增長。

根據(jù)CPIA的統(tǒng)計，2020年全球太陽能電池的產(chǎn)量約163.4GW，同比增長16.6%，我國太陽能電池產(chǎn)量約134.8GW，同比增長22.2%，占全球總產(chǎn)量的82.5%。因而保守估計2021-2025年82.5%的新增太陽能電池由中國來生產(chǎn)；樂觀情況下這一比例會更高，再加上實際生產(chǎn)量略多于需求量的一般性規(guī)律，我們將樂觀情況下中國太陽能電池生產(chǎn)量/全球太陽能電池需求量的比例定為1.2。根據(jù)CPIA對全球新增光伏裝機量的預(yù)測，按照每GW光伏組件封裝使用1000萬平方米光伏膠膜，光伏組件安裝量和生產(chǎn)量的容配比按照1:1.2計算。因而，保守情況下我國光伏膠膜的需求量將從2021年的16億平方米增長到2025年的30億平方米，樂觀情況下我國光伏膠膜的需求量將從2021年的23億平方米增長到2025年的43億平方米。

根據(jù)CPIA的預(yù)測，2021年-2025年EVA膠膜使用將穩(wěn)步發(fā)展，POE膠膜（含共擠型）占比逐漸上升，假設(shè)共擠型POE膠膜中2/3為EVA膠膜，預(yù)計2021、2023、2025年EVA膠膜比例分別為84.7%、84.3%、84%。

隨著光伏膠膜的需求量提升，其對應(yīng)的膠膜材料EVA和POE的需求也將穩(wěn)步提升。由于EVA膠膜的制作材料為EVA樹脂和改性劑，其中EVA樹脂占絕大多數(shù)，我們假設(shè)EVA樹脂的重量比例為100%，改性劑重量忽略不計。根據(jù)海優(yōu)新材招股書數(shù)據(jù)，光伏膠膜的重量為0.5kg/平方米，推斷使用EVA樹脂的重量為0.5kg/平方米。按照2021、2023、2025年EVA膠膜占比分別為84.7%。84.3%和84%，測算出2021-2025年，中性情況下全球由于光伏需求增加的EVA光伏料需求為81萬噸、103萬噸、121萬噸、136萬噸、151萬噸，我國由于光伏需求增加的EVA光伏料需求保守情況下為67萬噸、85萬噸、100萬噸、112萬噸、125萬噸，樂觀情況下為98、123、146、181萬噸。

2、產(chǎn)能：光伏級EVA樹脂產(chǎn)能不足，2023年以后有望緩解

在需求端大幅增長的情況下，我國EVA光伏料產(chǎn)能嚴重不足。截至2021年7月，我國EVA產(chǎn)能達到149.3萬噸，已投產(chǎn)EVA產(chǎn)能的企業(yè)共有10家。2020年已投產(chǎn)企業(yè)共7家，產(chǎn)能達到99.3萬噸，此前幾年無新增產(chǎn)能。2021年上半年，延長榆林、揚子石化、中化泉州的EVA裝置相繼投產(chǎn)，上半年新增產(chǎn)能50萬噸。但需要注意的是，新投產(chǎn)產(chǎn)能主要為非光伏料產(chǎn)能。

EVA成熟的生產(chǎn)技術(shù)主要包括高壓連續(xù)本體聚合法、中壓懸浮聚合法、溶液聚合法及乳液聚合法，大多數(shù)企業(yè)采用高壓連續(xù)本體法聚合工藝，通常采用高壓釜式反應(yīng)器或管式反應(yīng)器，工藝原理類似于低密度聚乙烯(LDPE)的生產(chǎn)工藝，釜式法的典型工藝有杜邦、USI和巴塞爾工藝，可生產(chǎn)VA含量小于40%的EVA樹脂，單程轉(zhuǎn)化率為10%~20%；管式法的典型工藝有巴斯夫、Imhausem/Ruhrchemie、巴塞爾公司的Lupotech工藝等，一般生產(chǎn)VA含量小于30%的EVA樹脂，單程轉(zhuǎn)化率為25%~35%。

我國EVA材料生產(chǎn)工藝主要有巴塞爾管式法、XOM釜式法和巴塞爾釜式法。目前只有巴塞爾管式和埃克森美孚釜式法可以大比例生產(chǎn)光伏級EVA，其他工藝生產(chǎn)光伏EVA樹脂產(chǎn)量較低，最多能達到10%。我國2020年已投產(chǎn)EVA中，可以大規(guī)模生產(chǎn)光伏級EVA的有聯(lián)泓新科12.1萬噸?？松梨诟窖b置、斯爾邦30萬噸產(chǎn)能中的20萬噸巴塞爾管式裝置，另外寧波臺塑7.2萬噸意大利埃尼公司釜式裝置也有約2萬噸光伏級EVA產(chǎn)能。2021年新投產(chǎn)的延長榆林30萬噸巴塞爾管式裝置、中化泉州10萬噸埃克森美孚釜式裝置理論上也可以大批量生產(chǎn)光伏級EVA。但是由于光伏用EVA樹脂的VA含量較高，生產(chǎn)過程中材料會逐漸變的粘稠，容易發(fā)生生產(chǎn)事故，出于安全考慮需要在開車之后平穩(wěn)運行一段時間才能進行光伏EVA的生產(chǎn)，樂觀情況下時間大概在3-6個月，但從國內(nèi)目前已投產(chǎn)的光伏料裝置來看，在2-3年的時間內(nèi)，光伏料占比才能逐步提高區(qū)域穩(wěn)定。

在投產(chǎn)時間和技術(shù)的限制下，國內(nèi)新增產(chǎn)能光伏EVA產(chǎn)能較少，遠不及EVA產(chǎn)能增加幅度。2022年之前新增的EVA產(chǎn)能包括古雷石化30萬噸產(chǎn)能、浙江石化30萬噸產(chǎn)能、新疆天利20萬噸產(chǎn)能、聯(lián)泓新科1.8萬噸新增改造項目等，共計101.8萬噸。2024年新增產(chǎn)能包括寶豐能源25萬噸和裕龍石化60萬噸。但需要注意的是，浙石化新增30萬噸EVA產(chǎn)能是根據(jù)公司口徑進行調(diào)整的數(shù)據(jù)，光伏料的占比目前仍無法確定；斯爾邦20萬噸產(chǎn)能目前仍為規(guī)劃產(chǎn)能，投產(chǎn)也存在著一定的不確定性。

我們按照投產(chǎn)年限和光伏料占比對對光伏級EVA產(chǎn)能及新增產(chǎn)能進行測算，假設(shè)條件有以下幾個：

一，不同裝置生產(chǎn)光伏級EVA的比例上限有不同，按照?？松梨诟阶疃嗄墚a(chǎn)出60%光伏級EVA，巴塞爾管式最多80%，其他裝置最多10%的比例來測算。

二，已投產(chǎn)的部分裝置建設(shè)時間較早，轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏EVA的難度較大，可能性也較小，假設(shè)2010年前投產(chǎn)的裝置不會轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏級EVA。

三，光伏級EVA產(chǎn)能建設(shè)相對緩慢，周期較長，不僅裝置從開工到投產(chǎn)需要2-3年時間，投產(chǎn)之后生產(chǎn)初光伏級EVA還需要2-3年的爬坡期。以聯(lián)泓新科和斯爾邦為例，聯(lián)泓新科2012年5月開工，2014年11月投產(chǎn)，2017年生產(chǎn)出光伏級EVA；斯爾邦2014年6月開工，2017年3月投產(chǎn)，投產(chǎn)后也需要不斷調(diào)試和優(yōu)化，來克服晶點指標難關(guān)。測算時，除了明確擁有投產(chǎn)后較快生產(chǎn)出光伏級EVA能力的企業(yè)外（如聯(lián)泓新科、斯爾邦），假定其他企業(yè)投產(chǎn)后需要2年的調(diào)試期才能生產(chǎn)出光伏級EVA。測算時，假設(shè)投產(chǎn)當(dāng)年無光伏料產(chǎn)出，次年有20%光伏料產(chǎn)出，以后每年遞增20%，直至產(chǎn)出比例的上限。

在以上較為理想的條件下，我國光伏級EVA的產(chǎn)能上限在2021年達到31.3萬噸，隨著已投產(chǎn)企業(yè)逐漸度過爬坡期生產(chǎn)出光伏級EVA，預(yù)計2023年我國光伏級EVA產(chǎn)能上限達到62.3萬噸，2025年達到118.3萬噸。在這樣的理想條件下，2021-2023年，我國光伏級EVA仍然處于緊平衡狀態(tài)。

而實際上的光伏級EVA產(chǎn)能更是會低于測算的上限。主要原因是披露出來的EVA新增產(chǎn)能是否投產(chǎn)、何時投產(chǎn)、是否生產(chǎn)光伏級EVA、爬坡期需要多久等都不確定，測算使用了較為理想的假設(shè)，實際上的新增產(chǎn)能可能更低、生產(chǎn)光伏級EVA的比例可能更低、爬坡期也可能需要兩年以上或者更久。

全球來看，2020年全球EVA產(chǎn)能達到520萬噸，其中光伏級EVA產(chǎn)能為65萬噸，以已投產(chǎn)裝置的產(chǎn)能盡可能釋放的假設(shè)來測算，預(yù)計2021年全球光伏級EVA產(chǎn)能達到79萬噸。而海外新增產(chǎn)能較少，目前已披露的僅LG公司預(yù)計2023年投產(chǎn)14萬噸巴塞爾管式裝置、樂天公司預(yù)計2023年投產(chǎn)30萬噸巴塞爾管式裝置。根據(jù)樂天目前的規(guī)劃，新增產(chǎn)能不會用于生產(chǎn)光伏料。按照與國內(nèi)相同的爬坡節(jié)奏來測算，預(yù)計海外光伏級EVA產(chǎn)能在2024年新增3萬噸，2025年新增6萬噸。結(jié)合海內(nèi)外情況來看，光伏級EVA都受限于產(chǎn)能的滯后而相對緊缺。

綜合來看光伏級EVA的供需情況，受到光伏行業(yè)大景氣的影響，光伏級EVA的需求被迅速拉動，而國內(nèi)外的新增產(chǎn)能投產(chǎn)后尚且需要兩年左右的爬坡期才能穩(wěn)定生產(chǎn)出光伏級EVA，行業(yè)壁壘高，未來2-3年海內(nèi)外光伏級EVA仍處于緊缺狀態(tài)，預(yù)計到2024年可能會有所緩解。光伏級EVA作為光伏組件的一種必需的材料，成本占比又比較低，價格上具備長期處于高位的能力，在未來2-3年價格有望維持2021年上半年的高位。

原標題：光伏膠膜：EVA 和 POE，高技術(shù)壁壘鑄造高盈利