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聯(lián)合光伏煉金術(shù)的奧秘

煉金術(shù)（Alchemy）是一門歷史悠久且神秘復(fù)雜的學(xué)問(wèn)，中國(guó)周秦時(shí)期萌芽的煉丹術(shù)便為煉金術(shù)之濫觴。金融煉金術(shù)在原理上和煉丹也差不多，其關(guān)鍵有二：?jiǎn)?dòng)化學(xué)反應(yīng)的三昧真火和化學(xué)反應(yīng)過(guò)程。沒(méi)有三昧真火，化學(xué)反應(yīng)無(wú)從談起；化學(xué)反應(yīng)弄不好，煉出來(lái)的可能就不是金丹。

聯(lián)合光伏的金融煉金術(shù)之所以引人注目，正是因?yàn)樗晒σ齺?lái)一股股三昧真火（巨額融資），讓煉丹爐轟轟烈烈地?zé)似饋?lái)。至于此后的化學(xué)反應(yīng)如何進(jìn)行，聯(lián)合光伏自有盤算，其結(jié)果也不是這篇小文所能揣測(cè)。因此，我們將聚焦在諸位最關(guān)心的問(wèn)題上：聯(lián)合光伏如何能燒起這把火，弄來(lái)這么多錢？其實(shí)，個(gè)中竅要前已點(diǎn)破：要吸引投資人，就得讓他們?cè)?ldquo;有限風(fēng)險(xiǎn)博取無(wú)限可能”上爽足爽透，聯(lián)合光伏在這點(diǎn)上可謂下足了功夫。

奧秘一：風(fēng)險(xiǎn)務(wù)求有限

可轉(zhuǎn)債本身就是一種相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，其投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是兩點(diǎn)：第一，發(fā)行人債務(wù)違約；第二，理論上較低的票面利率所可能導(dǎo)致的投資收益損失。

為消解投資人對(duì)債務(wù)違約的擔(dān)憂，聯(lián)合光伏妙招有二：其一，所有的可換股債券均有抵押，一般都以項(xiàng)目公司股權(quán)、電站固定資產(chǎn)和電費(fèi)收費(fèi)權(quán)作為抵（質(zhì)）押物。其二，聯(lián)合光伏有著為人眼熱的“招商局背景”，央企招商局不僅為聯(lián)合光伏提供了資源匹配和隱性背書，更通過(guò)認(rèn)購(gòu)新股和可換股債券等方式，用真金白銀表明了對(duì)聯(lián)合光伏的支持。值得注意的是，招商局旗下招商銀科擬認(rèn)購(gòu)的聯(lián)合光伏1億美元可換股債券票面利率為6.75%，低于其他投資人所認(rèn)購(gòu)債券7%-7.5%的水平；而其換股價(jià)格則為1.48港元，高出其他投資人換股價(jià)格（通常為1.03港元）不少，這種“主動(dòng)吃虧”的行為說(shuō)明招商局看好聯(lián)合光伏的發(fā)展前景，為提振投資人信心起到了顯著示范作用。

在投資者可能面臨的收益損失方面，聯(lián)合光伏也可謂貼心。根據(jù)高銀融資有限公司的統(tǒng)計(jì)，在2015年1月22日前三個(gè)月內(nèi)由聯(lián)交所上市公司所發(fā)行的可換股債券（票據(jù)）利率區(qū)間介于年息0-9%之間，平均值為4.63%。相比之下，考慮到較低的離岸資金成本和抵押擔(dān)保的存在，聯(lián)合光伏所發(fā)行可轉(zhuǎn)債年息7%-7.5%的利率水平對(duì)投資者相當(dāng)具有吸引力。更有甚者，如果債券未發(fā)生換股等情形而到期贖回，贖回價(jià)將為未償還本金的120%加上應(yīng)計(jì)未付利息，這個(gè)20%溢價(jià)部分對(duì)投資者也是一種補(bǔ)償。

順便提一句，協(xié)鑫新能源于2015年4月24日公告發(fā)行的零息可換股債券雖然是“零息”（不計(jì)算或支付利息），但并不等于零成本：如果該債券發(fā)生到期贖回，贖回金額將等于本金加上令投資者合計(jì)內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到年化7%的一筆款項(xiàng)。此外，零息債券通常會(huì)折價(jià)發(fā)行，這個(gè)折價(jià)（discount）實(shí)際上也是發(fā)行人的成本。

奧秘二：想象力求無(wú)限

然而，對(duì)投資人更具吸引力的，是聯(lián)合光伏未來(lái)發(fā)展的想象空間及其所可能帶來(lái)的超額收益(資本利得)。在這個(gè)問(wèn)題上，本文無(wú)意著墨于行業(yè)前景（如環(huán)保需求）、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如投資偏好轉(zhuǎn)向較長(zhǎng)久期資產(chǎn)）等共性視角，而更著重于聯(lián)合光伏的個(gè)性邏輯。

奧秘三：描繪圖景，讓游戲玩起來(lái)

為了提升對(duì)投資者的吸引力以獲得融資，從而使“產(chǎn)融結(jié)合”的游戲啟動(dòng)起來(lái)，聯(lián)合光伏描繪了一幅“打造全球最大最優(yōu)秀的光伏電站運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”的妙曼圖景，讓投資者生起可能獲得超額回報(bào)的信心。

同時(shí)，通過(guò)“第一家混合所有制的上市光伏電站投資運(yùn)營(yíng)商”、“第一家采用聯(lián)合收購(gòu)模式并購(gòu)光伏電站項(xiàng)目”、“第一個(gè)宣布光伏互聯(lián)金融戰(zhàn)略，推出光伏眾籌”、“第一個(gè)光伏上市公司發(fā)布季度發(fā)電量”、“第一個(gè)發(fā)布光伏移動(dòng)端APP‘綠信’”等創(chuàng)新標(biāo)簽，聯(lián)合光伏也試圖通過(guò)彰顯自身的卓爾不群來(lái)進(jìn)一步強(qiáng)化投資者信心。

此外，聯(lián)合光伏董事會(huì)主席李原提到的“名人眾籌”也是一招高妙的融資策略：在引入著名機(jī)構(gòu)投資之后，其他機(jī)構(gòu)也會(huì)紛至沓來(lái)。對(duì)聯(lián)合光伏來(lái)說(shuō)，在引入中國(guó)平安、東方資產(chǎn)、復(fù)星國(guó)際等機(jī)構(gòu)后，李原便驕傲地宣稱有好些個(gè)機(jī)構(gòu)在排著隊(duì)等投資。原因何在？其實(shí)說(shuō)白了，這就是投資圈里的“羊群效應(yīng)”：當(dāng)有知名機(jī)構(gòu)作出投資后，其他機(jī)構(gòu)的投資決策也會(huì)受到影響，他們會(huì)想：是不是別家發(fā)現(xiàn)了什么我們不知道的亮點(diǎn)？我們不投資的話會(huì)不會(huì)錯(cuò)過(guò)一個(gè)好機(jī)會(huì)？反正其他機(jī)構(gòu)都投了，應(yīng)該也還不錯(cuò)吧？在近期熱播美劇《硅谷》中，當(dāng)有著名機(jī)構(gòu)決定投資一家叫“魔笛手”的公司時(shí)，其他機(jī)構(gòu)也爭(zhēng)先恐后哭著喊著要投資便是這一效應(yīng)的鮮活例證，大家有興趣不妨一觀究竟。

奧秘四：付諸行動(dòng)，把游戲玩下去

游戲玩起來(lái)之后，更重要的是通過(guò)實(shí)際行動(dòng)展開絢麗多彩的化學(xué)反應(yīng)，讓游戲能夠持續(xù)玩下去。其核心有兩點(diǎn)：首先，由于行業(yè)龍頭更易獲得資金青睞，通過(guò)并購(gòu)整合迅速做大規(guī)模來(lái)打造“融資—規(guī)模擴(kuò)張—再融資—繼續(xù)擴(kuò)張”的良性循環(huán)，不僅可以持續(xù)吸引可轉(zhuǎn)債投資者，銀行貸款、保險(xiǎn)資金等在此情形下也將樂(lè)于介入（其角色多數(shù)是錦上添花而非雪中送炭）。其次，通過(guò)一系列動(dòng)作提升公司盈利水平并傳導(dǎo)至股價(jià)，從而促使可轉(zhuǎn)債投資者成功轉(zhuǎn)股才是皆大歡喜的理想局面。否則，投資者若只獲得有限固定收益，此后便未必會(huì)繼續(xù)參與游戲并可能造成負(fù)面示范效應(yīng)；而聯(lián)合光伏將要面對(duì)的，則是巨額可轉(zhuǎn)債付息所帶來(lái)的沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

在這點(diǎn)上，聯(lián)合光伏的當(dāng)前表現(xiàn)起碼看起來(lái)可圈可點(diǎn)：剝離了從事太陽(yáng)能電池生產(chǎn)和銷售的Fortune Arena Limited 70%股權(quán)，集中精力于電站投資運(yùn)營(yíng)；充分整合招商系內(nèi)資源，與華北高速、招商銀科、招商物流等聯(lián)合收購(gòu)、開發(fā)電站；合縱連橫，聯(lián)手國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)電光伏、中利騰暉等大型央企或行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)以滿足未來(lái)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備；2014年度成功扭虧為盈；2015年5月11日宣布以人民幣19億元收購(gòu)國(guó)電210MW光伏電站；僅僅兩天之后便又宣布以人民幣88億元收購(gòu)海潤(rùn)光伏930MW光伏電站（為全球單筆最大規(guī)模光伏電站收購(gòu)案），預(yù)計(jì)該交易完成后，聯(lián)合光伏旗下電站總裝機(jī)容量將從2014年底的572MW大幅躍升至1,712MW，并計(jì)劃到2018年達(dá)到5GW。

三天之內(nèi)豪擲百億元收購(gòu)千余兆瓦光伏電站項(xiàng)目曝光后，有媒體稱聯(lián)合光伏“絕無(wú)僅有的收購(gòu)規(guī)模和速度讓業(yè)內(nèi)瞠目結(jié)舌。”其實(shí)，如果參透了聯(lián)合光伏必須迅速行動(dòng)的背后邏輯，這一切都可以得到合理解釋。就目前來(lái)看，隨著電站規(guī)模急速擴(kuò)張，除繼續(xù)吸引可轉(zhuǎn)債投資者外，聯(lián)合光伏也開始獲得長(zhǎng)期低息貸款與保險(xiǎn)資金關(guān)注，產(chǎn)融結(jié)合循環(huán)的運(yùn)行勢(shì)頭良好；而它頗為高調(diào)且?jiàn)Z人眼球的并購(gòu)行為，也有理由讓投資者相信其距離美好愿景更近一步。

聯(lián)合光伏諸般行動(dòng)的中長(zhǎng)期效果如何，游戲會(huì)持續(xù)多久，能否煉出金丹，我們暫不做評(píng)論而留待時(shí)間檢驗(yàn)。那么，除了看看熱鬧，感慨一下“紅色背景”的強(qiáng)大，甚或說(shuō)說(shuō)風(fēng)涼話之外，聯(lián)合光伏目前看起來(lái)圓融自洽的煉金邏輯能否給長(zhǎng)期以融資難為痛點(diǎn)的光伏行業(yè)提供一定借鑒？

起碼在我看來(lái)，招商局的央企背景并非啟動(dòng)游戲并持續(xù)玩下去的唯一要素。細(xì)細(xì)體味一下聯(lián)合光伏對(duì)融資工具和策略的選擇、對(duì)公司未來(lái)圖景的描繪（定位、差異化優(yōu)勢(shì)、投資者溝通、會(huì)講故事等等）、為產(chǎn)融結(jié)合良性循環(huán)持續(xù)而展開的有效行動(dòng)，或許我們能得到些許啟發(fā)。