一、風(fēng)電行業(yè)：從周期向成長的轉(zhuǎn)變
2022年是風(fēng)電全面實現(xiàn)平價的元年，正式開啟由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動的全 新階段?；厥?020-2021，陸上、海上風(fēng)電接連退補，陸上風(fēng)電基本平價無虞，而 海上風(fēng)電在大型化與持續(xù)降低的建設(shè)成本推動下也在快速完成平價轉(zhuǎn)型，廣東、福 建、山東等省市將先行平價。2022年，疫情加劇了行業(yè)不確定性，但重重壓力之下 仍有曙光，在當下的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，需要關(guān)注到市場上最重要的幾個變化：陸上風(fēng)電 風(fēng)機價格戰(zhàn)趨勢有望放緩，行業(yè)進入理性競爭狀態(tài)；海上風(fēng)電招標和平價速度有望 超預(yù)期；預(yù)計十四五期間年均裝機量將超60GW。
（一）陸風(fēng)：率先平價上網(wǎng)，價格戰(zhàn)趨勢有望放緩
陸上風(fēng)機正式進入5MW大機型時代。根據(jù)風(fēng)芒能源、每日風(fēng)電、北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng) 等公開的中標項目信息，我們統(tǒng)計了2021到2022H1的陸上招標項目，并梳理了有明 確風(fēng)機型號要求的項目數(shù)。2021年，陸上3.X機型仍是主流，同時4.X、5.X MW的 機型占比在不斷提升，而2022年開始，每月招標的機型中4.X、5.X已成為主流，平 均機組容量從2021M1的不到3MW提升到了2022M6的4.5MW左右，意味著陸上風(fēng)電 正式進入了大兆瓦時代。從招標時間分布來看，全年的招標多集中在上半年，行業(yè) 通常從Q2開始放量。
2021年是近十年風(fēng)機價格下跌速度最快的一年。根據(jù)金風(fēng)科技官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，從 2010-2021年的風(fēng)電季度公開投標均價來看，2010-2019年風(fēng)機中標價基本在 3000-4000元/kw的價格區(qū)間波動，下降速度較為緩慢。直到2020年，“平價”+“大 型化”拉開了風(fēng)機價格戰(zhàn)的序幕，風(fēng)機價格從2020Q1的4037元/kw下降至2020Q4 的3271元/kw，全年跌幅為18.97%；2021Q1的2860元/kw下降至2021Q4的2267元 /kw，全年跌幅為20.73%，為近十年跌幅最大的一年。
從最新月中標單價趨勢來看，至暗時刻已過，風(fēng)機價格預(yù)計將迎來理性修復(fù)階段。 陸上風(fēng)機價格在2022Q1延續(xù)了下降趨勢，帶塔筒平均單價從2022M1的2267元/kw 下探至2022M3的2108元/kw，不帶塔筒平均單價從2198元/kw下降至1951元/kw。 最低中標價甚至已經(jīng)下降至1500元/kw以下。然而從Q2開始，風(fēng)機價格已經(jīng)開始走 止跌企穩(wěn)行情。從平均中標價格來看，2022M6的帶塔筒單價環(huán)比+24.96%，不帶塔 筒單價環(huán)比-0.65%；最低中標單價則基本徘徊在1400元kw出頭。以上信號均表明風(fēng) 機價格已經(jīng)基本到達底部，后市回暖的可能性較高。
風(fēng)機價格下降主要有兩種路徑：一是大型化，即增大風(fēng)機容量帶來的單價攤??；二是針對同一機型進行技術(shù)優(yōu)化帶來的降本增效。從我們統(tǒng)計的陸上風(fēng)電中標項目數(shù) 據(jù)來看，不同機型的中標單價存在較大差異，2.X機型的2021-2022H1平均單價為 2953元/kw，6.X機型的平均單價為1787元/kw；對于同一機型而言，隨著時間變化 中標單價也在呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，以3.X-4.X機型為例，2021M1的中標單價為3464元/kw，2022M6的中標單價為2371元/kw。
大型化和技術(shù)優(yōu)化兩種路徑分別占到風(fēng)機價格總降幅的42%和58%。從2021到 2022H1風(fēng)機價格下降了1691元/kw，而平均機組容量從約2.5MW上升到了4.5MW。 根據(jù)我們所測算出的不同機型對應(yīng)單價，平均機組容量上升使得2021M1-2022M6 的風(fēng)機價格降低了708元/kw，技術(shù)優(yōu)化帶來的風(fēng)機價格降幅為983元/kw，分別占比 42%和58%。
陸風(fēng)價格止跌企穩(wěn)，最重要的因素有三：
1.當前陸風(fēng)價格所對應(yīng)的IRR已完全能滿足平價上網(wǎng)
根據(jù)我們所搭建的陸上風(fēng)電 IRR測算模型，假設(shè)發(fā)電小時數(shù)2000小時、上網(wǎng)電價0.3765元/kwh，自有資金占比 20%、貸款利率4.9%、還款周期15年，建設(shè)周期1年、運營周期20年。測算結(jié)果顯 示，使用4MW風(fēng)機建造50MW風(fēng)場，當風(fēng)機價格降至2000元kw以下時全投資IRR可達到6%以上，資本金IRR超過18%；使用5MW風(fēng)機建造100MW風(fēng)場，當風(fēng)機價格 降至2000元kw以下時全投資IRR可達到10%以上，資本金IRR超過30%。當前陸風(fēng) 價格對應(yīng)的IRR水平較高，已經(jīng)能完全滿足運營商要求，后續(xù)風(fēng)機價格繼續(xù)大幅下降 的動力不強。
2.陸上風(fēng)機方面，國產(chǎn)廠商與國外廠商的代差已經(jīng)急劇縮小
從各家廠商推出新機 型的情況來看，2020年之前，國產(chǎn)廠商與海外廠商的代差基本維持在1MW左右， Vestas于2019年才推出6MW機型，西門子-歌美颯2022年才推出6.6MW機型，GE 是2020年推出6MW機型，國內(nèi)主要廠商諸如金風(fēng)科技、遠景能源、明陽智能均在 2020年左右推出6.X機型，在大型化方面已經(jīng)與國外巨頭相當接近。
3.除價格外，風(fēng)機質(zhì)量也開始成為中標有力競爭因素之一
同質(zhì)化市場中，價格依 然是主機企業(yè)中標的核心競爭力，但2022年的招標項目中，出現(xiàn)了個別非最低價中 標的情況，例如華能3111.5MW風(fēng)機（含塔筒）采購中標項目中，標段一、標段三、 標段五都并非最低價中標。風(fēng)機事故率上升的主機廠商中標情況明顯有所減少，證 明除了低價之外業(yè)主也開始重視風(fēng)機質(zhì)量，有利于風(fēng)機市場恢復(fù)理性競爭。
（二）海風(fēng)：揚帆起航正當時，大型化降本仍將持續(xù)
地方補貼政策接連發(fā)力，加速海上風(fēng)電發(fā)展。截至目前，已出臺省補政策的包括廣 東、浙江、山東三個海風(fēng)重點建設(shè)地區(qū)，為海上風(fēng)電平價再添助力。此前廣東、浙 江、山東接連出臺未來四到五年新建項目的補貼方案，浙江舟山市也在日前發(fā)布文 件，在明確了2022年海上風(fēng)電發(fā)展目標的同時，還宣布2022、2023年并網(wǎng)的前 600MW、1.5GW海上風(fēng)電項目分別度電補貼3分、1.5分，補貼期限為10年。
海上風(fēng)電平價元年開啟，招投標進度平穩(wěn)。2022是海上風(fēng)電正式退補的第一年，一 季度接連開啟招標項目。根據(jù)風(fēng)芒能源和CWEA官微，截至2022年6月中標公示的 平價海上風(fēng)電項目合計4.578GW，中標整機商含明陽智能（1505MW）、中國海裝 （1484MW）、金風(fēng)科技（840MW）、電氣風(fēng)電（594MW）、東方電氣（360MW）。 其中，1月份的浙能臺州項目中標價格為3548元/kw（含塔筒），創(chuàng)下歷史新低；此 后的國華投資山東500MW海風(fēng)項目的含塔筒中標價也達到了3828元/kw，驅(qū)動海風(fēng) 平價進程加速。
海上風(fēng)機降價速度超預(yù)期。在2020年及之前，海上風(fēng)機價格一直處于5000-7000元 /kw的較高區(qū)間水平，在經(jīng)歷過2021年幾乎一整年的招標空窗期之后，22年下降到 3500-4500元/kw的區(qū)間水平，相比20年的招標價格降幅達到30%左右。當下海上風(fēng) 電平價剛剛開始，未來或?qū)⒅匦卵堇[陸風(fēng)平價歷史。
當前風(fēng)機價格實現(xiàn)的項目內(nèi)部收益率并不高，海上風(fēng)機大型化仍有較大空間。從全 國平均建設(shè)條件來看，根據(jù)我們所搭建的海上風(fēng)電IRR測算模型，假設(shè)發(fā)電小時數(shù) 3000小時、上網(wǎng)電價0.4元/kwh，自有資金占比20%、貸款利率4.9%、還款周期15 年，建設(shè)周期2年、運營周期25年。測算結(jié)果顯示，使用8MW風(fēng)機建造風(fēng)場，當風(fēng)機價格下降至4000元/kw以下時，資本金IRR能夠提升至6%~7%；使用10MW風(fēng)機 建造500MW風(fēng)場，當風(fēng)機價格下降至4000元/kw以下時，資本金IRR能夠提升至8% 以上，基本能夠滿足運營商對海風(fēng)回報率的要求。
進一步分省份來看，幾個海風(fēng)主要省份由于風(fēng)資源、海床條件等自然條件差異較大， 因此實現(xiàn)平價所要求的建設(shè)成本也不同。我們根據(jù)前文所建立的IRR模型，倒推算 出各省的平價建設(shè)成本，并按照風(fēng)機價格在建設(shè)成本中占比30%來計算出平價對應(yīng) 的風(fēng)機價格。江蘇、上海、浙江、福建、廣東實現(xiàn)平價對風(fēng)機價格的要求相對較低， 分別為3775元/kw、4031元/kw、4029元/kw、4571元/kw、4515元/kw；山東、廣 西、海南實現(xiàn)平價則需風(fēng)機進一步降價，達到3431元/kw、3188元/kw、3405元/kw。
（三）增量裝機+存量改造，預(yù)計風(fēng)電年均增長超 60GW
上半年招標創(chuàng)歷史新高。根據(jù)金風(fēng)科技以及北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022上半年 行業(yè)總招標容量為47.8GW，同比增長52.2%，達到2011年以來的歷史新高。
分月度和季度的新增裝機量來看，2022年Q1裝機情況較好，Q2預(yù)計受疫情影響。 2022年1-2月、3月、4月、5月的風(fēng)電新增裝機并網(wǎng)容量分別為5.73GW、2.17GW、 1.68GW、1.24GW，同比增速分別為61%、28%、25%、4%，Q1整體的新增裝機 量同比增長50%。
1.已招標未并網(wǎng)的存量項目達50GW以上
我們梳理了2021年的陸風(fēng)中標項目，以 及2019-2021年的海風(fēng)中標項目，并分省市統(tǒng)計出在2021年底前尚未完成并網(wǎng)的存 量項目。廣東省的存量項目達到了7.35GW，其中海上風(fēng)電項目6.77GW；云南省存 量項目5.48GW，內(nèi)蒙古4.25GW。全國所有的陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電存量項目合計 51.8GW，其中多數(shù)項目計劃在2022年或2023年完成吊裝并網(wǎng)。
2.各省的十四五規(guī)劃達276GW，年均裝機55.3GW
根據(jù)智慧能源產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的統(tǒng)計， 全國共31個省市公布了“十四五”規(guī)劃，其中26個省市明確了風(fēng)電光伏裝機目標； 內(nèi)蒙古（51.15GW）、新疆（23GW）、甘肅（24.8GW）、河北（20.26GW）等 西北和華北地區(qū)仍是新增裝機的重點區(qū)域。海上風(fēng)電方面，據(jù)風(fēng)芒能源的不完全統(tǒng) 計，目前已有超150GW海上風(fēng)電規(guī)劃出爐，其中“十四五”規(guī)劃將新增海上風(fēng)電約 54GW（不含福建等）。在沿海省份中，明確省補、開發(fā)商積極性最高的廣東是今 年重點關(guān)注區(qū)域。
3.預(yù)計未來兩年風(fēng)光大基地規(guī)劃的風(fēng)電容量超40GW
第一批風(fēng)光大基地項目涉及內(nèi) 蒙古、青海、甘肅、湖南、安徽等19個省份，總規(guī)模為97.05GW，其中風(fēng)電規(guī)劃13.6GW， 風(fēng)光裝機61.55GW，按照38%的比例估算含23.6GW風(fēng)電。截至2021年12月底，我 國第一批風(fēng)光大基地項目已開工約75GW，其余項目在今年一季度陸續(xù)開建。第二 批風(fēng)光大基地則集中在三北地區(qū)，新能源裝機總規(guī)模455GW，其中庫布齊、烏蘭布 和、騰格里、巴丹吉林沙漠基地規(guī)劃裝機284GW，采煤沉陷區(qū)規(guī)劃裝機37GW，其 他沙漠和戈壁地區(qū)規(guī)劃裝機134GW；十四五、十五五時期分別規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光總裝機 約200/255GW。
4.“以大代小”、“以新?lián)Q舊”，存量老舊風(fēng)機改造規(guī)模年均10GW以上
2021年 12月，國家能源局發(fā)布《風(fēng)電場改造升級和退役管理辦法》，鼓勵并網(wǎng)運行超過15 年的風(fēng)電場開展改造升級和退役。2022年1月20日，國家能源局綜合司發(fā)布《2022 年能源行業(yè)標準計劃立項指南》，將風(fēng)電場改造升級，風(fēng)電設(shè)備退役循環(huán)利用列入 能源行業(yè)標準計劃立項重點方向。截至2010年底，我國風(fēng)電累計裝機容量44.73GW （其中44.58GW都為陸上風(fēng)電），累計安裝風(fēng)電機組34485臺，單機容量1.29MW。 若假設(shè)需要更換的老舊風(fēng)機占50%，更換后單機容量為2.5MW，則對應(yīng)的老舊風(fēng)機 改造規(guī)模為43GW；若假設(shè)更換后單機容量為3MW，則對應(yīng)的老舊風(fēng)機改造規(guī)模為 52GW。因此，估計十四五期間平均每年改造老舊風(fēng)機帶來的需求大約為10GW。
總結(jié)來看，考慮各省的十四五規(guī)劃目標、風(fēng)光大基地的規(guī)劃，以及老舊風(fēng)機改造的需求，預(yù)計十四五期間年均風(fēng)電裝機將超過65GW。未來陸上風(fēng)電依然是裝機主力， 而海上風(fēng)電處在快速崛起階段，大型化進程疊加地補政策，預(yù)計年均新增10GW以 上。
（四）全年裝機有望維持高增長，核心看下半年的搶裝
（1）疫情擾動對行業(yè)裝機的影響幾何？
根據(jù)Our World in Data 統(tǒng)計的我國大陸新冠肺炎每日新增病例數(shù)據(jù)，2022年疫情主 要集中在3-5月份，其中4月份為高峰期，到6月份已有明顯好轉(zhuǎn)。2010-2021每年的 M4裝機環(huán)比增長率平均值為-12.72%，2019-2021每年的M4裝機環(huán)比增長率平均值 為-37.53%；而2022M4的裝機環(huán)比為-22.58%，總體上疫情對于4月的裝機影響在正 常范圍內(nèi)。
根據(jù)歷史的月度裝機數(shù)據(jù)可知，每年上半年都為裝機淡季，行業(yè)通常在下半年放量， 因此在常態(tài)化防控的前提下，下半年行業(yè)發(fā)力仍有望完成今年指標。我們按照 2010-2021各月度裝機同比剔除最大值和最小值取平均數(shù)，根據(jù)去年同期的裝機數(shù) 據(jù)對接下來的月度裝機進行了大致估計，預(yù)測出2022全年新增裝機量約為61.8GW。
（2）上游原材料價格變動對行業(yè)利潤的影響幾何？
根據(jù)wind的數(shù)據(jù)，中厚板價格（元/噸）從21年初邁入上漲通道，最高曾經(jīng)達到6590 元/噸，比21年初的約4500元上漲約46%，邁入22年后進入下降通道，截止7月1日， 約4687元/噸；軸承鋼價格曾經(jīng)最高達到約6900元/噸，截止7月6日，約6063元/噸， 同樣進入緩慢下降通道。隨著原材料價格的穩(wěn)定，整個風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的盈利有望環(huán)比 改善。
鋼材價格對毛利率變化的敏感性分析。產(chǎn)業(yè)鏈中各個零部件的鋼價成本占比不同， 根據(jù)公司年報的披露，軸承成本中的鋼材占比為21%，主軸41%，塔筒51%，法蘭 42%，鍛件70%；鋼價下行將帶來明顯的盈利改善空間。我們假設(shè)鋼材價格變化后， 成本中的除鋼材以外部分的絕對值保持不變，收入也保持不變，測算出以上風(fēng)電零 部件毛利率變動對鋼價變動的反應(yīng)程度?？梢钥吹?，鍛件的鋼材占比較高，因此毛 利率對鋼價較為敏感，軸承的毛利率變動幅度則相對穩(wěn)定。
二、大型化趨勢下，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈的價值變化
（一）價值：大型化通縮趨勢下，軸承、海纜單瓦價值上升
風(fēng)機上游零部件眾多，內(nèi)部構(gòu)成的零部件主要包括葉片、齒輪箱、發(fā)電機、軸承、 鑄件、變流器、減速機等，外部環(huán)節(jié)還包括塔筒、法蘭、海纜。根據(jù)三一重能招股 說明書的數(shù)據(jù)，在雙饋的技術(shù)路線中，齒輪箱、葉片、發(fā)電機、軸承是風(fēng)機成本中 占比較高的環(huán)節(jié)，占比分別為24%、17%、6%、6%。（報告來源：未來智庫）
當前，陸上機型已演進到5.X、6.X兆瓦，海上機型則多為8-10MW甚至10MW以上。 隨著風(fēng)機大型化，零部件和整機的價、量、利可能因為對規(guī)格要求的提升和大兆瓦 產(chǎn)能的稀缺而上升，但也可能因為兆瓦數(shù)增加而被攤薄。我們的目標首先是尋找產(chǎn) 業(yè)鏈中價值量通縮最少甚至發(fā)生通脹的環(huán)節(jié)。
根據(jù)我們從多個途徑統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，我們量化測算了各個零部件不同機型對應(yīng)的價值 量。齒輪箱、回轉(zhuǎn)支承（主要是偏航變槳軸承）、主軸承、主軸的單兆瓦收入來自 于三一重能回復(fù)函中公開的采購價格數(shù)據(jù)；變槳系統(tǒng)、輪轂、葉片、發(fā)電機和機艙 罩是通過三一重能招股書及回復(fù)函中公布的采購數(shù)量、采購金額以及年平均風(fēng)機生 產(chǎn)容量估計得出；不同型號的塔筒、法蘭、海纜、整機價格來自于公開招標項目。 可以看到，價值量通脹環(huán)節(jié)主要包括主軸承和海纜；抗通縮環(huán)節(jié)主要包括回轉(zhuǎn)支承 （即偏航變槳軸承）、齒輪箱、塔筒、法蘭；其余大多數(shù)零部件則都為通縮環(huán)節(jié)， 包括變槳系統(tǒng)、輪轂、機艙罩、發(fā)電機以及整機等。
軸承、海纜價值量通脹的背后，主要受三個底層邏輯驅(qū)動：
1.大型化趨勢下的技術(shù)壁壘拔高議價權(quán)
大兆瓦主軸承的生產(chǎn)難度隨著機型容量增 加而上升，其技術(shù)難點主要包括：第一點在于設(shè)計，要承受更多載荷，需要提升軸 承性能；第二點在于材料，軸承鋼的純度能夠影響軸承的疲勞壽命；第三點在于熱 處理技術(shù)，直接影響軸承的耐磨、抗腐蝕等性能。而海纜在大型化趨勢下的技術(shù)發(fā) 展方向也更加多元：首先是高壓化，如今交流陣列海纜已開始從35kV向66kV演進，送出海纜從220kV向400/500kV演進；高壓化伴隨的是大截面化；此外，海纜也開始 往柔性直流方向發(fā)展。
2.大兆瓦生產(chǎn)能力的稀缺，造成短期的供需失衡
若零部件當前的大兆瓦產(chǎn)能較為 稀缺，短期的供需失衡也會造成大兆瓦部件價格上升。最典型的情況便是軸承，當 前只有新強聯(lián)、洛軸、瓦軸、大冶軸等少數(shù)軸承企業(yè)具備大兆瓦的批量供應(yīng)能力， 3MW、4MW級以上的軸承供應(yīng)緊張；從龍頭企業(yè)新強聯(lián)來看，其產(chǎn)能利用率自2019 年起就居高不下，為了緩解產(chǎn)能瓶頸，公司已通過數(shù)輪融資來進行擴產(chǎn)。此外，塔 筒、海纜的企業(yè)也同樣在大幅擴產(chǎn)。
3. 高進入壁壘、競爭格局穩(wěn)定的環(huán)節(jié)，更能維持價的剛性
價值量能否維持剛性與 進入壁壘、競爭格局有關(guān)。主軸承、海纜是壁壘較高的環(huán)節(jié)，競爭格局集中穩(wěn)定； 其余環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較高，塔筒、法蘭集中度較低但頭部企業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定；葉 片、鑄件、整機等頭部企業(yè)競爭激烈。
軸承：是風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)之一，國內(nèi)第一梯隊企業(yè)包括新強聯(lián)、 洛軸、瓦軸等，格局較為穩(wěn)定，全球市場的集中度較高；
海纜：進入壁壘較高、競爭格局穩(wěn)定，國內(nèi)前五家廠商集中度高達90%以上，從而 保證了利潤空間的穩(wěn)定；
齒輪箱：國際上的頭部廠商主要包括南高齒、采埃孚、威能極，市場份額合計68%；
塔筒、法蘭、鍛件：受限于運輸半徑和產(chǎn)能布局，行業(yè)集中度較低，運營商招標時通常偏向于項目當?shù)仄髽I(yè)，廠商的盈利空間較為穩(wěn)定。
（二）用量&毛利：軸承量利齊升，法蘭、海纜單位毛利增長
用量的變化：我們首先根據(jù)《Wind Turbine Design Cost and Scaling Model》中零 部件重量與葉輪直徑或其他因素之間的函數(shù)關(guān)系計算出各個零部件的單兆瓦用量， 同時葉輪直徑、葉片重量、齒輪箱重量、塔筒重量的數(shù)據(jù)來自于運達股份、GE的技 術(shù)手冊以及論文《WindPACT Turbine Design Scaling Studies Technical Area 3_Self-Erecting Tower and Nacelle Feasibility》。除主軸承以外，大型化趨勢導(dǎo)致 多數(shù)風(fēng)機環(huán)節(jié)的單位用量總體呈現(xiàn)減少趨勢，如變槳系統(tǒng)、發(fā)電機、輪轂、機艙罩、 塔筒等，因此單兆瓦毛利的變化主要看單噸毛利能否維持剛度。
毛利的變化：我們選取了幾個環(huán)節(jié)中具有代表性的龍頭企業(yè)來分析其單噸毛利的變 化情況。隨時間推移，軸承環(huán)節(jié)的單噸毛利上升最為明顯，齒輪箱、法蘭的單噸毛 利也呈現(xiàn)上升趨勢，塔筒、鍛件基本維持穩(wěn)定，整機的單兆瓦毛利則呈現(xiàn)下降趨勢。海纜環(huán)節(jié)單位毛利總體呈上升趨勢。由于上市公司中只有東方電纜單獨公布了海纜 的銷量與收入數(shù)據(jù)，我們以東方電纜為例分析海纜單位用量和單位毛利的變化。利 用公開的中標項目數(shù)據(jù)和銷售收入成本數(shù)據(jù)，我們估算出東方電纜每年平均的海纜單兆瓦銷售量，基本在0.3公里/MW到0.6公里/MW之間波動。而海纜系統(tǒng)的單位毛 利則呈現(xiàn)總體上升的趨勢，從2017年的31.66萬元/公里上升到2021年的101.18萬元 /公里，海纜的利潤空間并不會隨著大型化趨勢而被壓縮。
未來用量&毛利如何變化？首先，從量上來看，海上風(fēng)電將在未來成為重要的增量 市場，而大型化、深遠海化趨勢改變了對零部件尤其是塔筒基礎(chǔ)、海纜的規(guī)格要求 以及用量需求。
對塔筒而言，大型化趨勢下對塔筒承載能力要求提升，減少了重量被攤薄的幅度， 尤其是隨著海上風(fēng)電項目場址的水深增加，隨樁基、導(dǎo)管架的用量需求有所增加。
對海纜而言，大型化趨勢推動了產(chǎn)品向高壓化及大截面化發(fā)展，例如海纜從原先最 常見的35kv和220kv海纜，發(fā)展出了66kv、400kv、500kv海纜；同時遠海化趨勢（即 離岸距離的增加）也增加了送出海纜所需長度，增加了海纜單位需求。
我們不完全統(tǒng)計了近年的海上風(fēng)電項目環(huán)評報告書中水深、離岸距離、基礎(chǔ)重量與 海纜長度的數(shù)據(jù)，并進行了函數(shù)擬合，得到結(jié)論：水深每增加10m，基礎(chǔ)的單位用 量平均增加17.6t/MW；離岸距離每增加10km，海纜的單位用量平均增加56m/MW。
其次，從利上來看，毛利剛性很大程度上受原材料成本占比和定價模式影響。從原 材料成本和非原材料成本兩個角度來看，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)原材料成本占比均達50% 以上，原材料成本占比較高的環(huán)節(jié)更容易受到原材料漲價的影響，降本的“剛性” 也更高；非原材料成本中主要包括直接人工、制造費用和運費，部分環(huán)節(jié)的運費占 比較高，如塔筒（4.58%）、軸承（3.15%）、鑄件（2.42%）、鍛件（1.41%）， 這部分成本主要受到產(chǎn)能布局的影響。
塔筒、法蘭等的成本加成定價模式抵御部分上游波動風(fēng)險。風(fēng)電原材料以鋼材為主， 如塔筒的鋼材成本占比51%、軸承占比55%、鍛件占比70%、法蘭占比66%、主軸 占比60%。盡管成本受鋼材價格波動影響較大，但塔筒、鍛件、法蘭都采用成本加 成定價模式，能夠有效傳導(dǎo)原材料價格變化；另一方面，塔筒大多數(shù)情況下都和風(fēng) 機分開招標，受到風(fēng)機價格戰(zhàn)的影響較小。但成本加成模式并非保證利潤剛性的“萬 金油”，面臨來自下游的需求波動時，加工費本身可能會被壓縮。
非原材料成本的降低主要依賴生產(chǎn)布局和規(guī)模效應(yīng)。對于人工費用、制造費用等非 原材料成本，公司往往可以利用規(guī)模效應(yīng)、精細化管理、技術(shù)進步等手段來降本增 效，而由于風(fēng)電零部件體積重量較大，運輸難度高，運費也構(gòu)成了非原材料成本中 的一個重要部分。由于風(fēng)電零部件多為大部件，陸上運輸難度較高，因此運費與公 司的生產(chǎn)基地布局，尤其是港口資源緊密相關(guān)，優(yōu)質(zhì)的港口資源往往能有效降低運 輸成本、保證貨物交付期。同時，廠商廣泛充分的產(chǎn)能布局也能發(fā)揮較大的規(guī)模效 應(yīng)，進一步降低單位成本。
三、重點企業(yè)分析：關(guān)注價值量穩(wěn)定或增長的環(huán)節(jié)
（一）新強聯(lián)：風(fēng)電軸承國內(nèi)領(lǐng)先，受益大型化與國產(chǎn)化
新強聯(lián)成立于2005年，主要從事大型高端回轉(zhuǎn)支承的研發(fā)生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品主要包括 風(fēng)電軸承、偏航軸承、變槳軸承、盾構(gòu)機軸承及關(guān)鍵零部件，海工裝備起重機回轉(zhuǎn) 支承等。軸承是現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)零部件，被譽為機械裝備的“關(guān)節(jié)”，應(yīng)用領(lǐng)域廣 泛，目前公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電機組、盾構(gòu)機、港口機械海工裝備、露天采 礦設(shè)備、工程機械等領(lǐng)域。
20年受益于風(fēng)電搶裝，公司收入、利潤創(chuàng)新高，21年收入與利潤仍然維持高速增長。 20年公司營業(yè)收入與歸母凈利潤分別為20.64和4.25億元，同比增長221.01%和 325.44%，21年公司營收24.77億元、歸母凈利潤5.14億元，分別同比增長19.98%、 21.09%，2016-2021年營收與歸母凈利CAGR為47.44%和64.46%。
毛利率基本穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升。21年公司毛利率與凈利率分別為30.82%和 20.79%，近年來公司毛利率基本穩(wěn)定，得益于公司對生產(chǎn)過程管理能力的不斷提高、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等多種因素。
綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源，龍頭地位顯著。2016-2018年，公司偏航軸承銷售數(shù)量占當年 我國新增風(fēng)電裝機所用偏航軸承數(shù)量的6.94%/6.49%/5.42%，變槳軸承銷售數(shù)量占 當年我國新增風(fēng)電裝機所用變槳軸承數(shù)量的7.18%/6.69%/5.79%，在風(fēng)電軸承領(lǐng)域 已步入國內(nèi)一線供應(yīng)商名單。公司已經(jīng)與明陽智能、湘電風(fēng)能、東方電氣、遠景能 源、三一重能等形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系。
公司借助無軟帶感應(yīng)淬火技術(shù)彎道超車，已形成差異化競爭優(yōu)勢。在軸承熱處理環(huán) 節(jié)，國外龍頭采用的主流工藝是滲碳法，滲碳法成本高、效率低，且我國工藝水平 較為落后，長期限制了我國高端軸承的生產(chǎn)。近年來，隨著成本更低、效率更高的 無軟帶淬火技術(shù)的興起，為我國高端軸承制造提供了新思路以及新的趕超機會。在 工藝與設(shè)備上，公司在國內(nèi)較早使用無軟帶淬火技術(shù)，生產(chǎn)的無軟帶回轉(zhuǎn)支承滾道 不存在薄弱環(huán)節(jié)，可提高回轉(zhuǎn)支承的承載能力和可靠性，提高回轉(zhuǎn)支承的使用壽命， 滿足高速重載的使用場合。無軟帶淬火機床交貨期較長，還有至少數(shù)月的調(diào)試期， 公司在設(shè)備和工藝磨合上具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。
（二）恒潤股份：國內(nèi)領(lǐng)先法蘭龍頭，切入軸承再起航
恒潤股份成立于2003年，主要產(chǎn)品為輾制環(huán)形鍛件與鍛制法蘭及其他自由鍛件。在 輾制環(huán)形鍛件市場，公司已成為海上風(fēng)電塔筒法蘭的重要供應(yīng)商，在全球同行業(yè)同 類產(chǎn)品中處于領(lǐng)先地位，公司也是目前全球較少能制造 7.0MW 及以上海上風(fēng)電塔 筒法蘭的企業(yè)之一，同時公司已量產(chǎn) 9MW 海上風(fēng)電塔筒法蘭。
2021年公司營業(yè)收入為22.93億元，同比-3.82%，歸母凈利潤為4.42億元，同比 -4.59%；毛、凈利率也有所下滑，主要受到去年陸上風(fēng)電項目需求量回落的影響， 同時21年Q4風(fēng)電場業(yè)主對風(fēng)電項目開工審慎，訂單釋放放緩，海上風(fēng)電項目訂單減少。
大尺寸鍛件生產(chǎn)能力優(yōu)于同業(yè)，碾環(huán)機設(shè)備形成差異化優(yōu)勢。恒潤股份目前碾環(huán)機 最大直徑為7米，油壓機噸數(shù)為10000噸，通過募投項目擬投資購入直徑為10-12米 的數(shù)控碾環(huán)機來適應(yīng)更大尺寸鍛件的生產(chǎn)，而中環(huán)海陸和海鍋股份碾環(huán)機最大直徑 分別為6米和6.5米，從設(shè)備型號上來看，中環(huán)海陸、海鍋股份的碾環(huán)機難以滿足大 型號風(fēng)電塔筒法蘭的生產(chǎn)。同時，公司通過募投項目轉(zhuǎn)型升級，塔筒法蘭生產(chǎn)能力 由9MW擴充至12MW，進一步聚焦高端市場。
切入軸承與齒輪箱賽道，開啟第二成長曲線。鍛件是軸承、齒輪的前序原材料，公 司具有大尺寸法蘭鍛件的生產(chǎn)能力，并且在產(chǎn)能和成本控制上具有優(yōu)勢，進一步生 產(chǎn)軸承可以充分利用現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)驗，也可以更好地把控軸承產(chǎn)品的品質(zhì)。2021年底， “年產(chǎn)4000套大型風(fēng)電軸承生產(chǎn)線項目”進入建設(shè)施工階段，預(yù)計于2022年6月試 生產(chǎn)。此外，根據(jù)公司關(guān)于非公開發(fā)行反饋意見的回復(fù)，公司募投項目“年產(chǎn)10萬 噸齒輪深加工建設(shè)項目”投產(chǎn)后每年將新增10萬噸的齒輪產(chǎn)能，產(chǎn)品銷售將為公司 帶來20.38億元/年的收入，同時廢鋼銷售將為公司帶來4.17億元/年的收入。
（三）東方電纜：海纜龍頭，產(chǎn)能具備區(qū)位優(yōu)勢
公司電線電纜產(chǎn)品線齊全，陸纜、海纜技術(shù)儲備豐富。公司電線電纜業(yè)務(wù)主要分為 海纜系統(tǒng)和陸纜系統(tǒng)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力、建筑、通信、石化、軌道交通、風(fēng)力 發(fā)電、核能、海洋油氣勘采、海洋軍事等領(lǐng)域。公司致力于提高產(chǎn)品的環(huán)境適應(yīng)性， 追求大容量輕量化方向發(fā)展，同時配套差異化服務(wù)的能力，產(chǎn)品競爭力提升。
東方電纜作為海纜龍頭，有技術(shù)積淀和碼頭資源。根據(jù)年報的披露，東方電纜2021 年收入79.32億元，其中海纜業(yè)務(wù)收入32.73億元。
公司的成長邏輯主要包括以下幾點：
技術(shù)壁壘：海纜成本占比小，但相比陸纜，除了防水要求高，因更換困難，對穩(wěn)定 性要求高，且一些招標要求敷設(shè)的海工能力，需要碼頭進行運輸，碼頭資源相對稀 缺。因此壁壘較高，較難有新進入者。
在海風(fēng)降本過程中能夠保值：海上風(fēng)電離岸距離增加，進一步帶動海纜長度需求提 升；風(fēng)場規(guī)?；院?，電纜功率也會相應(yīng)提高，增加制造難度。
東方電纜產(chǎn)能布局增加，彈性可期：三大產(chǎn)業(yè)基地，包括由戚家山生產(chǎn)基地、郭巨 生產(chǎn)基地以及海工基地集合形成的東部產(chǎn)業(yè)基地，以廣東陽江為核心的南部產(chǎn)業(yè)基地（籌建中）和以江西南昌為核心的中部產(chǎn)業(yè)基地。新籌建的產(chǎn)能擴張較大，提供 了公司增長彈性。
原標題：風(fēng)電設(shè)備行業(yè)研究：從周期向成長的轉(zhuǎn)變，下半年搶裝無虞
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