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11 月 3 日，江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司的創(chuàng)業(yè)板 IPO 迎來上市委的審議。

作為光伏組件核心構(gòu)成的單晶 PERC 太陽(yáng)能電池片(下稱光伏電池)供應(yīng)商，潤(rùn)陽(yáng)股份在 PV Infolink 統(tǒng)計(jì)口徑下的 2020 年至 2021 年光伏電池銷量?jī)H次于通威股份(600438.SH)和愛旭股份(600732.SH)，位居全球第三。

乘著光伏建設(shè)提速的東風(fēng)，潤(rùn)陽(yáng)股份報(bào)告期收入曾 " 一路高歌 "，2019 年至 2022 年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為 30.26 億元、47.98 億元、106.17 億元和 89.77 億元;但在上游硅片價(jià)格上漲的壓力下，潤(rùn)陽(yáng)股份面臨 " 增收不增利 " 的壓力。其同期歸母凈利潤(rùn)分別為 2.43 億元、5.13 億元、4.86 億元和 5.06 億元，沒有隨著營(yíng)收同步增長(zhǎng)。

或許為了解決供給問題，潤(rùn)陽(yáng)股份此番 IPO 擬募資的 40 億元中，在擴(kuò)產(chǎn)光伏電池的同時(shí)，有多達(dá)20億元投向 " 年產(chǎn) 5 萬噸高純多晶硅 "，占比達(dá)募資額一半。

在光伏行業(yè)一體化持續(xù)加深的背景下，作為潤(rùn)陽(yáng)股份主要客戶的隆基股份(601012.SH)、晶科能源(688223.SH)等組件廠商同時(shí)也是潤(rùn)陽(yáng)股份的供應(yīng)商，這一特殊性也遭到了交易所問詢。

深交所關(guān)注" 雙經(jīng)銷模式 "

作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中 " 硅料、硅棒——硅片——電池片——組件 " 的中游環(huán)節(jié)，潤(rùn)陽(yáng)股份所生產(chǎn)的光伏電池主要以時(shí)下最為盛行的 182mm 以上大尺寸為主。

2021 年，潤(rùn)陽(yáng)股份來自 182mm及以上尺寸的光伏電池收入達(dá) 69.05 億元，占比接近 7 成。

盡管大尺寸產(chǎn)品比例并不低，但在上游成本高企的背景下，潤(rùn)陽(yáng)股份的毛利率在 2021 年出現(xiàn)了大幅下滑——其 2021 年毛利率僅為 10.90%，同比下滑了 8.64 個(gè)百分點(diǎn)。

2021 年，潤(rùn)陽(yáng)股份的 182mm、210mm 硅片采購(gòu)價(jià)格分別為 4.87 元 / 片、4.60 元 / 片，分別同比增長(zhǎng)了 44.08%、5.50%;2022 年上半年，前述尺寸的硅片采購(gòu)價(jià)已分別提升至 5.63 元 / 片、7.79 元 / 片，分別是上一年度的 1.16 倍、1.69 倍。

不過伴隨著硅價(jià)較長(zhǎng)時(shí)間的高位徘徊且將價(jià)格壓力向下游傳導(dǎo)后，2022 年上半年潤(rùn)陽(yáng)股份的毛利率已回升至 12.56%，但與 2020 年的 19.54% 仍存較大差距。

潤(rùn)陽(yáng)股份的客戶包括了隆基股份、晶科能源(688223.SH)等全球前十大組件廠商。2019 年至 2022 年上半年，潤(rùn)陽(yáng)股份對(duì)全球前十大組件廠商的銷售金額分別為 18.85 億元、35.04 億元、51.50 億元和 46.29 億元，占總收入比重分別為 62.29%、73.03%、48.51% 和 51.56%。

值得一提的是，潤(rùn)陽(yáng)股份的不少重要客戶也成為了其供應(yīng)商—— 2021 年潤(rùn)陽(yáng)股份從晶科能源、晶澳科技(002459.SZ)采購(gòu)硅片等材料的金額達(dá) 11.91 億元、0.71 億元，同期從上述兩家組件廠商處獲取的收入分別為 17.39 億元、1.07 億元。

事實(shí)上，這正是近年來高景氣度的光伏行業(yè)在頭部組件廠商一體化趨勢(shì)下普遍存在的現(xiàn)象。

由于光伏行業(yè)近年來處于高景氣狀態(tài)，電池片供應(yīng)一直存在缺口，對(duì)于隆基、晶科等一體化大廠而言，潤(rùn)陽(yáng)股份為代表的光伏電池企業(yè)同時(shí)扮演著客戶、供應(yīng)商的 " 雙面角色 "，而在向一體化大廠銷售光伏電池的售價(jià)，則與其向大廠的硅片采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)相掛鉤。

這一銷售模式，也被潤(rùn)陽(yáng)股份定義為 " 雙經(jīng)銷模式 "。

光伏組件市場(chǎng)的集中度較高，也成為了潤(rùn)陽(yáng)股份們采用 " 雙經(jīng)銷 " 模式展業(yè)的客觀原因——中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，包括隆基股份、晶澳科技等在內(nèi)的全球光伏組件出貨量前十大企業(yè)共占據(jù)了市場(chǎng) 74.31% 的份額。

盡管該模式已在行業(yè)內(nèi)司空見慣，但潤(rùn)陽(yáng)股份相較同行卻坐擁更高的毛利率。2019 年至 2021 年，潤(rùn)陽(yáng)股份的雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率分別為 40.91%、39.66% 和 37.71%，分別高于同業(yè)公司愛旭股份 3.06 個(gè)百分點(diǎn)、14.31 個(gè)百分點(diǎn)、5.68 個(gè)百分點(diǎn)。

" 從 IPO 的角度來看，發(fā)行人的供應(yīng)商和客戶重疊下，毛利率較可比公司高還是很難解釋清楚。像我們公司，券商對(duì)我們的要求就是不要出重疊的情況。" 一家擬 ipo 企業(yè)的財(cái)務(wù)人士對(duì)信風(fēng)表示。

深交所對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的銷售模式展開了三輪連環(huán)追問。在前兩輪問詢中，深交所主要圍繞 " 雙經(jīng)銷模式 " 的會(huì)計(jì)處理、銷售獨(dú)立性以及 2020 年較高的毛利率差異進(jìn)行了問詢。

" 說明 2020 年發(fā)行人與可比公司針對(duì) 166mm 尺寸和 182mm 尺寸電池片的銷售占比情況，量化分析 2020 年毛利率高于可比公司的原因。" 深交所在二輪問詢中指出。

" 因發(fā)行人下半年電池片業(yè)務(wù)收入占比及毛利率水平較高，尤其是第四季度毛利率貢獻(xiàn)度較愛旭股份高出 3.85-4.21 個(gè)百分點(diǎn)，拉高了全年毛利率水平，因此 2020 年發(fā)行人太陽(yáng)能電池片毛利率高于愛旭股份。" 潤(rùn)陽(yáng)股份表示。

但在審核中心意見落實(shí)函中，深交所又要求潤(rùn)陽(yáng)股份說明在雙經(jīng)銷模式下的毛利率是否與可比公司之間存在較大差異。

" 結(jié)合發(fā)行人與同行業(yè)公司‘雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)’開展情況，說明發(fā)行人‘雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)’毛利率的合理性、與可比公司類似模式毛利率是否存在顯著差異，如是，請(qǐng)說明原因。" 深交所指出。

潤(rùn)陽(yáng)股份則對(duì)此給出解釋稱，較高的產(chǎn)線自動(dòng)化水平、設(shè)備成新率提升了產(chǎn)出水平，疊加其大尺寸電池的銷售收入占比較高、提前布局海外產(chǎn)能等因素，讓其實(shí)現(xiàn)了更高的毛利率水平。

即便是毛利率低于潤(rùn)陽(yáng)股份且其實(shí)對(duì)于同樣采用 " 雙經(jīng)銷模式 " 的愛旭股份，也曾受到過來自上交所的應(yīng)質(zhì)疑。

2021 年，上交所曾針對(duì)愛旭股份年報(bào)提出問詢：" 核查客戶及供應(yīng)商是否存在重疊或受同一控制的情形，如存在相關(guān)情況，請(qǐng)補(bǔ)充說明該類型業(yè)務(wù)占比、背景及商業(yè)合理性，是否符合行業(yè)慣例，交易價(jià)格是否與其他客戶、供應(yīng)商存在差異，差異原因及合理性。"

否認(rèn)存在環(huán)保違法行為

在光伏電池生產(chǎn)過程中，不可避免的存在廢棄污染物產(chǎn)生等環(huán)保問題。

在首輪問詢中，深交所就要求潤(rùn)陽(yáng)股份說明是否因環(huán)保事項(xiàng)遭受過處罰等。

" 發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與募集資金投資項(xiàng)目是否符合國(guó)家和地方環(huán)保要求;報(bào)告期內(nèi)是否發(fā)生過環(huán)保事故或受到行政處罰。" 深交所指出。

對(duì)于該類問題，潤(rùn)陽(yáng)股份安排了相應(yīng)的公司和處置設(shè)備進(jìn)行了處理。

潤(rùn)陽(yáng)股份對(duì)此回應(yīng)稱，公司于境內(nèi)的生產(chǎn)制造不存在環(huán)保違法行為，也未受到相關(guān)部門處罰，并提供了其所在地管理部門出具的證明材料。

盡管如此，但信風(fēng)注意到潤(rùn)陽(yáng)股份曾被查出危險(xiǎn)廢物處理不合規(guī)的問題。

2020 年，鹽城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)安監(jiān)環(huán)保局對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份子公司江蘇潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)光伏科技有限公司的危險(xiǎn)廢物處理情況展開抽查時(shí)發(fā)現(xiàn)其存在危險(xiǎn)廢物標(biāo)志及其臺(tái)賬記錄不規(guī)范、危廢倉(cāng)庫(kù)無標(biāo)識(shí)、廢物擦拭布未按要求管理多項(xiàng)問題。

針對(duì)該類問題，潤(rùn)陽(yáng)股份官網(wǎng)宣布已做出補(bǔ)全臺(tái)賬、組織人員培訓(xùn)等在內(nèi)的整改方案及措施，但該事項(xiàng)并未在其招股書中得到充分披露。

潤(rùn)陽(yáng)股份及其子公司是否存在更多潛在的未披露整改事項(xiàng)，或許在給其信披的完整性帶來一定拷問。

原標(biāo)題：光伏電池“第三把交椅”潤(rùn)陽(yáng)股份IPO闖關(guān)