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編者按：無(wú)錫帝科電子材料股份有限公司營(yíng)收猛增，公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻不盡人意。為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)展，帝科股份一方面擴(kuò)大外部融資規(guī)模，滿(mǎn)足營(yíng)運(yùn)資金的需求，短期借款猛增；另一方面，擴(kuò)大對(duì)下游客戶(hù)賒銷(xiāo)金額，流動(dòng)性承壓。業(yè)務(wù)規(guī)模與資金壓力如影相隨，但“得失”之間的經(jīng)營(yíng)隱患不容忽視。

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入由0.32億元猛增至8.32億元，給了成立時(shí)間尚不足十年的無(wú)錫帝科電子材料股份有限公司(下稱(chēng)“帝科股份”)闖關(guān)IPO的勇氣。

不過(guò)，在營(yíng)業(yè)收入翻了幾番的同時(shí)，公司部分大客戶(hù)問(wèn)題纏身，屢屢被法院列為[被執(zhí)行人]。在本身資金饑渴、債務(wù)壓力較大的前提下，公司未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性問(wèn)題不免令人擔(dān)憂(yōu)。

除此之外，在光伏新政出臺(tái)的背景下，帝科股份本次募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能能否完全消化也需要時(shí)間的檢驗(yàn)。對(duì)于上述疑問(wèn)，財(cái)經(jīng)網(wǎng)曾向公司發(fā)去采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿前，公司并未回復(fù)。

凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流背離

帝科股份成立于2010年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為新型電子漿料等電子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品是晶硅太陽(yáng)能電池正面銀漿，下游為光伏電池片廠商，公司經(jīng)營(yíng)狀況與光伏行業(yè)的波動(dòng)息息相關(guān)。

根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)新增裝機(jī)容量為53.06GW，占到全球新增容量的37.40%。受光伏新政影響，2018年8-11月我國(guó)新增裝機(jī)容量下滑，但12月恢復(fù)顯著，全年新增裝機(jī)容量仍達(dá)到44.1GW，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到174GW。

報(bào)告期內(nèi)，受益于下游光伏行業(yè)新增裝機(jī)量及國(guó)內(nèi)電池片市場(chǎng)的推動(dòng)，帝科股份收入整體增長(zhǎng)較快。2016—2018年，公司營(yíng)業(yè)收入由2.93億元增至8.32億元。

不過(guò)，與營(yíng)收增幅相比，公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻不盡人意。2015-2019年上半年，帝科股份歸母凈利潤(rùn)為-0.05萬(wàn)元、0.24萬(wàn)元、0.57萬(wàn)元、0.56萬(wàn)元、0.31萬(wàn)元。

與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)也不佳。2016—2019年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-30927.66萬(wàn)元、5735.80萬(wàn)元、-9901.63萬(wàn)元。

沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的盈利只是“紙面富貴”，實(shí)際上，應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的快速攀升，支撐了帝科股份的擴(kuò)張。

2016—2019年上半年，公司應(yīng)收賬款金額為0.50億元、1.28億元、1.95億元、2.30億元；同期應(yīng)收票據(jù)金額為0.01億元、2.23億元、2.98億元、4.64億元。

截至今年上半年，帝科股份應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)金額已超過(guò)同期營(yíng)收總額，前者占后者的比重為120.49%。

而與應(yīng)收賬款增長(zhǎng)走勢(shì)截然相反的是，帝科股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑頗為明顯。

2016—2017年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.95次、9.57次；2018—2019年上半年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降至4.83次、5.02次。

對(duì)此，公司在提示的應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)中表示，“下游客戶(hù)受5.31光伏新政的影響，資金短期內(nèi)相對(duì)緊張導(dǎo)致回款減慢所致。”

應(yīng)收賬款回款周期拉長(zhǎng)的后果是，公司賬上沒(méi)錢(qián)，不得不舉債經(jīng)營(yíng)。

2016—2019年上半年，帝科股份貨幣資金為0.04億元、0.67億元、0.88億元、0.61億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了同期0.13億元、2.76億元、2.55億元、3.88億元的短期借款。

此外，與可比公司相比，除碩禾電子外，帝科股份的資產(chǎn)負(fù)債率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩家公司。相較于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率27.37%、31.8%、33.56%、30.46%的均值而言，帝科股份資產(chǎn)負(fù)債率逐漸攀升至60％以上，明顯高于平均水平。


為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)展，帝科股份一方面擴(kuò)大外部融資規(guī)模，滿(mǎn)足營(yíng)運(yùn)資金的需求，短期借款猛增；另一方面，擴(kuò)大對(duì)下游客戶(hù)賒銷(xiāo)金額，流動(dòng)性承壓。業(yè)務(wù)規(guī)模與資金壓力如影相隨，但“得失”之間的經(jīng)營(yíng)隱患不容忽視。

大客戶(hù)、供應(yīng)商“撲朔迷離”

帝科股份業(yè)務(wù)規(guī)模的跨越式增長(zhǎng)，離不開(kāi)大客戶(hù)及供應(yīng)商的鼎力相助。不過(guò)，公開(kāi)資料顯示，公司部分大客戶(hù)、供應(yīng)商疑點(diǎn)多多，雙方交易的真實(shí)性仍需公司解答。

2016—2019年上半年，公司前五大客戶(hù)分別貢獻(xiàn)營(yíng)收48.54%、47.04%、65.28%、67.86％，逐年遞增。公司盡管對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)日漸加深，但是公司與大客戶(hù)之間的交易卻并不十分穩(wěn)固。


招股書(shū)顯示，在2016、2017年，帝科股份的前五大客戶(hù)完全不重復(fù)。報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品并未發(fā)生變化，為何這兩年的大客戶(hù)變化如此之快呢？

此外，令人捉摸不透的是，在2017年公司前五大客戶(hù)中，有一家企業(yè)成立當(dāng)年即位列前五大客戶(hù)。

無(wú)錫鼎能新能源科技有限公司(下稱(chēng)“無(wú)錫鼎能”)于2017年5月成立，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，2017年繳納社保人數(shù)為1人,當(dāng)年無(wú)錫鼎能為公司貢獻(xiàn)銷(xiāo)售收入4074.75萬(wàn)元。此后，該公司便不再出現(xiàn)在前五大客戶(hù)中。

而除了神秘莫測(cè)的無(wú)錫鼎能之外，公司其他大客戶(hù)還存在信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

2018—2019年上半年，公司前五大客戶(hù)之中的無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(下稱(chēng)“無(wú)錫尚德”)、英利能源中國(guó)有限公司(下稱(chēng)“英利能源”)兩家公司多次被法院列為被執(zhí)行人。

天眼查顯示，無(wú)錫尚德被法院列為[歷史被執(zhí)行人]多達(dá)26次，因無(wú)正當(dāng)理由拒不履行執(zhí)行和解協(xié)議被列為[歷史失信被執(zhí)行人]兩次。而英利能源也不遑多讓?zhuān)环ㄔ毫袨閇歷史被執(zhí)行人]多達(dá)58次，被列為[歷史失信被執(zhí)行人]一次。


做生意講究的是誠(chéng)信。究竟是大客戶(hù)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)困難無(wú)法按期償還債務(wù)，還是因不服涉訴而拒絕支付貨款呢？對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中也要求公司對(duì)上述情況進(jìn)行說(shuō)明。不過(guò)，在最新披露的招股書(shū)中，公司并未回復(fù)。

相較于大客戶(hù)的捉摸不定，帝科股份的供應(yīng)商頗為穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五名供應(yīng)商采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為98.86%、97.88%、99.36%、99.42%。其中，公司直接和通過(guò)代理商間接向日本DOWA采購(gòu)金額占比為82.11%、79.77%、92.57%、94.14%。

DOWA是全球最大的太陽(yáng)能導(dǎo)電漿料用銀粉供應(yīng)商，公司自2013年起采用DOWA銀粉，并于2018年與其簽訂了框架合同。在此之前，公司通過(guò)向DOWA代理商無(wú)錫麥特瑞新材料科技有限公司(下稱(chēng)“無(wú)錫麥特瑞”)、豐田通商(上海)有限公司采購(gòu)銀粉。

值得一提的是，在這兩家代理商中，無(wú)錫麥特瑞“蹤影難覓”，成立翌年便位列前五大供應(yīng)商也飽受爭(zhēng)議。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》報(bào)道，麥特瑞工商注冊(cè)地址實(shí)為一處居民小區(qū)，在小區(qū)內(nèi)該公司的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所并未被找到。此外，天眼查顯示，無(wú)錫麥特瑞于2014年11月注冊(cè)成立，2015年即成為公司前五大供應(yīng)商。

募資擴(kuò)產(chǎn)何解？

帝科股份擬將IPO募集資金中2.66億元，投入正面銀漿搬遷及擴(kuò)能建設(shè)項(xiàng)目中。若上述募投項(xiàng)目完成，帝科股份將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)500噸正面銀漿的生產(chǎn)能力。但，在光伏新政出臺(tái)背景下，新增產(chǎn)能能否完全消化則要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

一方面，公司目前產(chǎn)能利用率并未達(dá)到飽和。2016—2019年上半年，公司正面銀漿產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為74.22%、95.49%、86.65%、83.71%。

另外，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)披露的《中國(guó)光伏行業(yè)發(fā)展路線圖》(2018年版)顯示，2018年國(guó)內(nèi)五主柵(5BB)光伏電池片市場(chǎng)占比已超過(guò)80%，2019年及未來(lái)年度多主柵(MBB)電池片市場(chǎng)占比將快速增長(zhǎng)，單片電池銀漿耗量將持續(xù)下滑。

據(jù)悉，銀漿消耗量為電池片上所有的銀漿用量，包括正銀和背銀，2018年每片電池片耗銀量約為125mg。目前通過(guò)增加主柵數(shù)量以及減小細(xì)柵寬度可以減少正銀消耗量，5BB及MBB技術(shù)將是未來(lái)趨勢(shì)。


目前P型電池片是市場(chǎng)主流產(chǎn)品，根據(jù)《中國(guó)光伏行業(yè)發(fā)展路線圖》，2018-2025年，P型電池正銀消耗量將由每片90mg左右下降至每片40mg左右。


對(duì)此，帝科股份對(duì)P型電池正銀消耗下降的應(yīng)對(duì)解釋是，以N型晶硅電池為代表的電池技術(shù)市場(chǎng)占有率逐步提升，其對(duì)正面銀漿的單位消耗量高于P型電池。

根據(jù)招股書(shū)預(yù)測(cè)，2019—2023年，N型單晶硅的市場(chǎng)占比由5.5%升至15.60%，將帶動(dòng)電池片數(shù)由203.12億片增至345.72億片，由此假設(shè)條件下，市場(chǎng)新增的正銀消耗量由1780噸提高至2134噸。


相比P型電池而言，N型單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率更高，在電池尺寸一致的情況下，相應(yīng)的轉(zhuǎn)換功率也較高。根據(jù)招股書(shū)提供的測(cè)算思路來(lái)看，在P型、N型電池片產(chǎn)量相同的情況下，需要的N型電池片的數(shù)量要少于P型電池片數(shù)量。


不過(guò)，財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，公司招股書(shū)中披露的N型單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率并不是最新數(shù)據(jù)。

據(jù)北極星太陽(yáng)能光伏網(wǎng)顯示，今年年初，晶科能源控股有限公司(紐交所代碼：JKS)宣布，其大面積N型TOPCon單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率已達(dá)到了24.2%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)高于帝科股份預(yù)測(cè)的2023年N型單晶硅電池轉(zhuǎn)換效率23.50%。

如此一來(lái)，帝科股份低估了N型單晶硅電池轉(zhuǎn)換功率，間接高估了市場(chǎng)中所需的N型單晶硅電池片數(shù)。因此，招股書(shū)中預(yù)測(cè)的N型單晶硅電池所需銀漿消耗量同樣出現(xiàn)了高估的情況。

未來(lái)隨著N型單晶硅電池轉(zhuǎn)換效率的不斷提高，其對(duì)單片電池銀漿耗量將不斷下滑。那么，在此背景下，帝科股份能否保持銷(xiāo)量的持續(xù)增長(zhǎng)還存在疑問(wèn)。

原標(biāo)題："紙面富貴"帝科股份,只掙賬面不掙錢(qián)