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 張垚，現(xiàn)任源樂(lè)晟資產(chǎn)大制造組資深研究員。復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)碩士，曾任長(zhǎng)江證券研究所研究員，2016年、2017年、2019年新財(cái)富最佳分析師評(píng)選電力設(shè)備新能源行業(yè)第一名，2020年加入源樂(lè)晟。

溫馨提示：文中涉及個(gè)股僅作為研究方法的分析案例使用，并非個(gè)股推薦，也不代表我司僅據(jù)此形成或?qū)⑿纬扇魏瓮顿Y決策。

說(shuō)起光伏行業(yè)投資，用狄更斯在《雙城記》中的名言來(lái)描述最恰當(dāng)不過(guò)，“這是一個(gè)最好的時(shí)代，也是一個(gè)最壞的時(shí)代”。作為周期成長(zhǎng)性行業(yè)的典型代表，光伏行業(yè)的股價(jià)既有長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間，又有周期波動(dòng)的魅力，兩種力量之間呈此消彼長(zhǎng)的作用也叫二律背反。光伏行業(yè)既是最好的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，也是最差的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。那為什么這么說(shuō)呢？

以行業(yè)龍頭隆基股份的為例，自公司2012年4月11日上市，至2020年10月31日，其股價(jià)累計(jì)漲幅3653%，在2400余個(gè)2013年以前上市的企業(yè)中，僅次于立訊精密的3730%漲幅。但是，在這個(gè)過(guò)程中，隆基的股價(jià)跟隨行業(yè)出現(xiàn)多次劇烈波動(dòng)，最典型的兩次分別為：2012年上市后，股價(jià)持續(xù)下跌至2012年12月，最低點(diǎn)下跌幅度超過(guò)50%。若從這個(gè)最低點(diǎn)算起，至2020年10月30日，公司股價(jià)上漲幅度超過(guò)7000%，遠(yuǎn)超期間其他個(gè)股表現(xiàn)，位居第一；2018年，光伏“531新政”發(fā)布，公司從近800億市值體量，經(jīng)過(guò)3個(gè)月時(shí)間下跌55%。若在2018年8月20日的低點(diǎn)買(mǎi)入公司股票，至2020年10月30日，期間漲幅約670%，位居市場(chǎng)第十。

行情的大幅波動(dòng)使得不同人對(duì)光伏板塊投資有不同的理解，既可以用周期的框架判板塊行情，更可以用成長(zhǎng)的思維斷個(gè)股空間，很難以某一種固定的模式框架去參與板塊的投資，所以我對(duì)整理投資框架一直相對(duì)抗拒。但不管如何，行業(yè)經(jīng)過(guò)近20年的快速發(fā)展，在行情的上下波動(dòng)中，總是能找到一些共性的東西值得探討，這里就談?wù)剛€(gè)人對(duì)光伏板塊投資的一點(diǎn)認(rèn)識(shí)，與大家共同探討學(xué)習(xí)。

首先，光伏被稱(chēng)為周期成長(zhǎng)性行業(yè)，其成長(zhǎng)性來(lái)自于需求端的增長(zhǎng)，體現(xiàn)的是空間的持續(xù)擴(kuò)張，尤其是能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)份額提升的優(yōu)秀公司；周期性的呈現(xiàn)則是其盈利能力的大幅波動(dòng)，這既有需求側(cè)的影響，更有供給側(cè)的沖擊。而對(duì)成長(zhǎng)性與周期性的不同理解，決定了我們是以周期的眼光，還是成長(zhǎng)的思維參與光伏板塊投資。

需要注意的是，光伏行業(yè)的周期階段向成長(zhǎng)階段的轉(zhuǎn)變是極為迅速的，整體呈現(xiàn)的是“長(zhǎng)成長(zhǎng)階段+短周期階段”的組合，這點(diǎn)是我們可以用成長(zhǎng)的思維參與光伏投資的重要支撐，“做時(shí)間的朋友，且時(shí)間不會(huì)讓你等待太久”。究其原因，光伏需求具有明顯的資本投資屬性，當(dāng)周期階段的價(jià)格下行帶來(lái)終端成本下降與投資回報(bào)率上升，資本的逐利性就會(huì)帶動(dòng)需求快速恢復(fù)至加速成長(zhǎng)階段。

第二，作為周期成長(zhǎng)性行業(yè)，光伏行業(yè)所有的行情均根植于需求的成長(zhǎng)性。如2013年的行情來(lái)自于中國(guó)、日本需求的超預(yù)期增長(zhǎng)，2017年下半年的行情源自于國(guó)內(nèi)分布式裝機(jī)的超預(yù)期，2019年的行情來(lái)自于海外需求的超預(yù)期。因此，對(duì)于光伏投資，最重要的一點(diǎn)在于把握需求的成長(zhǎng)性因素，在需求加速成長(zhǎng)周期內(nèi)，忽略供給周期等其他因素的干擾，才能把握行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。光伏行業(yè)在2008年就曾被定義為“過(guò)剩型行業(yè)”，延續(xù)至今，市場(chǎng)每年依然在討論行業(yè)下一年會(huì)不會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。同時(shí)，“沒(méi)有現(xiàn)金流”、“價(jià)值毀滅”等看空行業(yè)的聲音亦一直充斥在過(guò)去十余年光伏板塊投資。如果我們?cè)谛枨蟪砷L(zhǎng)周期內(nèi)，糾結(jié)于這一類(lèi)的問(wèn)題，其結(jié)果必然是錯(cuò)過(guò)“光伏號(hào)投資列車(chē)”，不上車(chē)就更談不上方向?qū)﹀e(cuò)。

與此對(duì)應(yīng)，光伏行業(yè)歷次的股價(jià)大幅調(diào)整，同樣源于需求成長(zhǎng)性預(yù)期的短期變化。從歷史看，光伏行業(yè)行情有過(guò)三次明顯跑輸市場(chǎng)的半年度級(jí)別大幅調(diào)整，分別發(fā)生在2008年、2011-2012年、2018年，分別對(duì)應(yīng)西班牙、德國(guó)和意大利、中國(guó)政策退出后造成的需求周期調(diào)整。誠(chéng)然，在這些行情調(diào)整過(guò)程中，同樣伴隨著產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的供給問(wèn)題，但是供給問(wèn)題一直都不是誘發(fā)板塊大幅調(diào)整的核心因素，在需求平穩(wěn)增長(zhǎng)、產(chǎn)能加速投放的年份，行情更多的表現(xiàn)為缺少相對(duì)市場(chǎng)的超額收益，而非大幅調(diào)整，如2016年-2017年上半年，因產(chǎn)能擴(kuò)張及補(bǔ)貼退坡等，2016年3季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌約30%，但2016年板塊整體與市場(chǎng)基本跑平。對(duì)于這一點(diǎn)，個(gè)人認(rèn)為背后主要的原因在于：第一，相比于需求，產(chǎn)能擴(kuò)張的預(yù)判性更強(qiáng)，因此在當(dāng)期股價(jià)中體現(xiàn)更為明顯，而產(chǎn)能投放產(chǎn)生實(shí)際影響時(shí)，對(duì)股價(jià)的影響反而相對(duì)較??；第二，也是更重要的，產(chǎn)能的加速擴(kuò)張一般帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，進(jìn)而帶動(dòng)需求加速擴(kuò)張，對(duì)沖產(chǎn)能周期影響，因此產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)行業(yè)的沖擊相對(duì)短暫。

因此，如何判斷需求的成長(zhǎng)性，以及成長(zhǎng)的速率、階段，是判斷光伏行情的關(guān)鍵。如果判斷需求成長(zhǎng)性沒(méi)有大的變化，甚至仍在加速通道中，那么對(duì)于板塊的行情就應(yīng)該相對(duì)樂(lè)觀，若在這一過(guò)程中過(guò)多關(guān)注供給周期屬性，則很難在光伏行業(yè)賺到大錢(qián)。對(duì)供給側(cè)的研究上，應(yīng)更多關(guān)注產(chǎn)業(yè)壁壘、成本曲線(xiàn)、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配等問(wèn)題。

第三，重視技術(shù)進(jìn)步的魅力，但無(wú)需恐懼技術(shù)周期的沖擊。毫無(wú)疑問(wèn)，技術(shù)進(jìn)步對(duì)光伏行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，光伏的發(fā)展需要成本的持續(xù)下降，而技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)成本下降的重要驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)宏觀技術(shù)周期的研究，可以更好地把握光伏的成長(zhǎng)階段。2011年-2012年以前，在歐洲市場(chǎng)的高補(bǔ)貼帶動(dòng)下，光伏裝機(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)，企業(yè)更多關(guān)注產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)張，以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，規(guī)?；?yīng)主導(dǎo)行業(yè)成本下降；2012年行業(yè)大幅調(diào)整，調(diào)整后的光伏行業(yè)在技術(shù)研發(fā)上的投入明顯增加，單晶硅片、PERC、組件等環(huán)節(jié)技術(shù)不斷突破，行業(yè)整體處于一個(gè)技術(shù)紅利期，這是2013年以來(lái)，在持續(xù)去補(bǔ)貼化的背景下，光伏能夠維持長(zhǎng)周期景氣的根本，也催生了一批行業(yè)龍頭企業(yè)。當(dāng)然，這一輪技術(shù)紅利期依然在推動(dòng)著行業(yè)增長(zhǎng)而沒(méi)有結(jié)束。

但是，技術(shù)的影響是兩面性的，也是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步速度較快，使得很多投資人長(zhǎng)期擔(dān)心行業(yè)價(jià)值毀滅的問(wèn)題。整體來(lái)講，技術(shù)的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一是產(chǎn)能的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，二是新技術(shù)變革帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值重估。首先，關(guān)于后發(fā)優(yōu)勢(shì)的問(wèn)題，技術(shù)進(jìn)步并非必然帶來(lái)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，工藝的優(yōu)化、精細(xì)化管理等體現(xiàn)的均是先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后發(fā)優(yōu)勢(shì)的出現(xiàn)主要是設(shè)備生產(chǎn)效率的提升與生產(chǎn)要素的影響。對(duì)于這兩點(diǎn)，個(gè)人認(rèn)為設(shè)備生產(chǎn)效率的提升對(duì)行業(yè)整體格局的影響是相對(duì)有限的。一方面，設(shè)備效率的提升并不是突變式的，且一般設(shè)備都留有一定的升級(jí)空間；另一方面，光伏行業(yè)自身處于需求持續(xù)擴(kuò)張期，企業(yè)本身也長(zhǎng)期處于資本開(kāi)支擴(kuò)張期，每家企業(yè)都會(huì)同時(shí)有先進(jìn)產(chǎn)能和落后產(chǎn)能，一代的設(shè)備劣勢(shì)，可以在下一代設(shè)備上追回來(lái)。生產(chǎn)要素的影響則相對(duì)是不可逆的，或者說(shuō)調(diào)整周期更長(zhǎng)一些，如基于電費(fèi)的選址，綠色產(chǎn)能的布局等，這一點(diǎn)考驗(yàn)的是管理層的長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光，而非技術(shù)自身帶來(lái)的影響。

其次，新技術(shù)變革帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)值重估的問(wèn)題。誠(chéng)然新技術(shù)的變革容易催生行業(yè)新的龍頭公司出現(xiàn)，但是否一定會(huì)導(dǎo)致當(dāng)下的龍頭企業(yè)倒下則是一個(gè)需要深入討論的問(wèn)題，即使強(qiáng)如手機(jī)功能機(jī)向智能機(jī)的轉(zhuǎn)變，也有三星這樣的公司實(shí)現(xiàn)順利切換；光伏從多晶轉(zhuǎn)向單晶的過(guò)程中，晶科、晶澳前期以多晶硅片產(chǎn)能為主的企業(yè)，也順利實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)換。事實(shí)上，如上述設(shè)備效率提升的影響一樣，技術(shù)的變革亦非一朝一夕，只要不被自身所處的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)束縛，對(duì)新技術(shù)抱有更開(kāi)放的態(tài)度，一個(gè)擴(kuò)張性需求的行業(yè)，完全會(huì)留足給龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)身的時(shí)間。光伏在過(guò)去二十余年的發(fā)展中，行業(yè)自身的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)并沒(méi)有發(fā)生變化，真正抑制企業(yè)轉(zhuǎn)變的，可能更多在于人，在于管理層，這點(diǎn)才是我們最需要關(guān)注的。

最后，關(guān)于壁壘的問(wèn)題，也是投資者一直樂(lè)于討論的。壁壘可以存在于一個(gè)商品從生產(chǎn)到流通，再到消費(fèi)的整個(gè)生命周期中，市場(chǎng)一直比較偏好的幾個(gè)方面，比如生產(chǎn)技術(shù)難度、流通渠道優(yōu)勢(shì)、消費(fèi)品牌認(rèn)知等，光伏在這幾點(diǎn)上，似乎都無(wú)法得到市場(chǎng)的認(rèn)可，這也使得部分人對(duì)光伏的投資望而卻步。毫無(wú)疑問(wèn)，壁壘的高低對(duì)于一家企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，但壁壘是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的概念，在一個(gè)需求快速擴(kuò)張的行業(yè)中，有時(shí)候企業(yè)戰(zhàn)略、資本遠(yuǎn)比市場(chǎng)偏好的幾方面壁壘更重要，因?yàn)槌砷L(zhǎng)，所以長(zhǎng)期并不確定，只有占據(jù)一席之地，才能談?wù)摫趬镜膯?wèn)題。

當(dāng)然，選擇有一定壁壘的企業(yè)，可以更好地分享行業(yè)成長(zhǎng)。對(duì)于光伏行業(yè)來(lái)說(shuō)，個(gè)人認(rèn)為，目前的核心壁壘主要有兩點(diǎn)：第一，成本控制能力。成本控制能力本身便是多數(shù)制造業(yè)最重要的壁壘，而光伏作為替代能源，長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)降低成本都是處于行業(yè)發(fā)展第一位的，因此成本控制能力是行業(yè)最核心的壁壘。能構(gòu)成成本控制壁壘的包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)，資源優(yōu)勢(shì)等等；第二，企業(yè)戰(zhàn)略先行能力。行業(yè)處于快速成長(zhǎng)通道之中，能否先人一步，占據(jù)更好的競(jìng)爭(zhēng)位置，對(duì)于光伏企業(yè)中期發(fā)展至關(guān)重要，這種先行能力既體現(xiàn)在技術(shù)的布局，也體現(xiàn)在產(chǎn)能規(guī)模、區(qū)域等布局，更體現(xiàn)在業(yè)務(wù)前瞻性布局。

以上，是本人對(duì)光伏行業(yè)的研究思考，成長(zhǎng)與周期的此消彼長(zhǎng)造成了過(guò)去的大波動(dòng)，也打開(kāi)了大機(jī)會(huì)，這一歷程未來(lái)仍將延續(xù)，大風(fēng)大浪更要考驗(yàn)舵手的能力，這也是光伏行業(yè)研究的樂(lè)趣所在。剩下的問(wèn)題以后有機(jī)會(huì)再深入討論，歡迎大家指導(dǎo)、交流。

原標(biāo)題：「投研手札」光伏行業(yè)研究的二律背反