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不管是對(duì)于個(gè)人投資者，對(duì)于公募，還是私募，2020年都是一個(gè)極度分化的年份，這其中有歡聲笑語(yǔ)，也有黯然神傷。@丹羿投資 作為私募大軍的成員之一，也經(jīng)歷了屬于它的2020年，這不平凡的365天里伴隨它的是壓力、努力以及收獲，有越來(lái)越多的人知道丹羿、關(guān)注丹羿、投資丹羿。
基金經(jīng)理朱亮回顧起2020年到底做對(duì)了什么，以及沒有做對(duì)什么。
01、1月23日，武漢封城了
2020年1月23日，朱亮在家中看到了“武漢封城“的消息，雖然之前有陸續(xù)關(guān)注”不明肺炎”的報(bào)道，他卻沒有想到疫情發(fā)展得這么快。
他的第一反應(yīng)是節(jié)后開盤市場(chǎng)肯定會(huì)大跌，大家都無(wú)法出門，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有很大的打擊。
“但跌完后會(huì)怎么樣呢？”
春節(jié)讓朱亮有比較充裕的時(shí)間去思考和推演，通過(guò)追蹤新聞報(bào)道、以及與同行還有研究員的交流，朱亮得出了初步的結(jié)論：這次沖擊與當(dāng)年的“非典”會(huì)差不多，影響約半年左右。政府封城后的行動(dòng)非常果斷迅速，即使開盤后暴跌，也是階段性的，不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。但是不同行業(yè)的受損受益程度不同，景區(qū)、餐飲、線下交流在2020年應(yīng)該很難恢復(fù)，但線上辦公、游戲、醫(yī)療、速凍食品等都有機(jī)會(huì)。
順著這個(gè)思路，朱亮和研究員研究了美國(guó)的在線會(huì)議平臺(tái)Zoom，并想在A股里挖掘出相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)公司；游戲雖然可能短期受益，但朱亮并不看好它的商業(yè)模式，不符合長(zhǎng)期布局的理念；速凍食品行業(yè)已深度研究過(guò)，節(jié)后或有加倉(cāng)的機(jī)會(huì)；跟疫情相關(guān)的醫(yī)療檢測(cè)醫(yī)療器械可能會(huì)有爆發(fā)式增長(zhǎng)，這里面有些公司已經(jīng)重點(diǎn)覆蓋了。
2月3日是大年初十，也是春節(jié)后的第一個(gè)交易日。市場(chǎng)的走勢(shì)與朱亮和團(tuán)隊(duì)的推演基本一致，上證綜指暴跌7.72%，3000多支個(gè)股跌停，但線上相關(guān)的公司，包括一些醫(yī)療耗材的股票都在上漲。
市場(chǎng)情緒宣泄完畢后，第二天股市開始反彈。
02、海外疫情開始蔓延，股市迎來(lái)新一輪暴跌
國(guó)內(nèi)的疫情有控制住的苗頭后，海外的疫情卻開始蔓延。
朱亮比以往更加擔(dān)心，國(guó)外是民主體制，很多事情都需要選舉投票才能做，他們的行動(dòng)肯定不如國(guó)內(nèi)這么迅速有力，這很可能會(huì)讓疫情的影響時(shí)間拉長(zhǎng)，以前認(rèn)為半年結(jié)束，現(xiàn)在估計(jì)要一年。
海外的疫情嚴(yán)峻形勢(shì)迅速傳導(dǎo)到股市上，標(biāo)普500指數(shù)從3月4號(hào)的3130點(diǎn)下跌到3月23日的2191點(diǎn)，不到三周跌幅達(dá)到了30%，A股也跟隨美股開啟了暴跌模式。
面對(duì)罕見的股指多次熔斷，要說(shuō)沒有壓力是不可能的，但朱亮很快觀察到美國(guó)開始大規(guī)模放水，基于疫情會(huì)在一年內(nèi)結(jié)束的判斷，他認(rèn)為寬松的流動(dòng)性應(yīng)該很快會(huì)讓市場(chǎng)起來(lái)。最終，他選擇了堅(jiān)守。朱亮清晰地記得，3月23日那個(gè)周五，他跟投資人在線上開了一場(chǎng)電話會(huì)，把自己的判斷傳達(dá)給大家，讓大家不要過(guò)度擔(dān)心市場(chǎng)的波動(dòng)。
朱亮后來(lái)發(fā)現(xiàn)，開電話會(huì)那天，就是該輪下跌的最低點(diǎn)。
轉(zhuǎn)眼來(lái)到了4月，朱亮和團(tuán)隊(duì)觀察到國(guó)內(nèi)的出口業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭很猛，經(jīng)過(guò)研究他們找到了三個(gè)海外業(yè)務(wù)占比較高的方向，分別是光伏、電動(dòng)車和消費(fèi)電子，朱亮把三個(gè)行業(yè)做了比較，想從里面挖掘出最值得布局的公司。
購(gòu)買手機(jī)和電動(dòng)車都是消費(fèi)行為，受需求拉動(dòng)，消費(fèi)者會(huì)根據(jù)手中的資金及對(duì)未來(lái)的預(yù)期來(lái)決策。疫情對(duì)人們的消費(fèi)是負(fù)面沖擊，手中的錢少了，還可能面臨失業(yè)問題，大家的支出會(huì)受到影響，寬松的貨幣政策很難起到立竿見影的效果。
相反，對(duì)于投資光伏電站的人來(lái)說(shuō)，他最看重的是投資回報(bào)率，市場(chǎng)上的資金多了財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)變少。同時(shí)疫情讓海外光伏電站的需求暫停，推動(dòng)光伏板的價(jià)格下降，建造成本大約減少了40%，融資成本和建造成本的降低提高了投資回報(bào)率，讓投資人更有動(dòng)力去建光伏電站，所以寬松的貨幣政策最有利于光伏。
基于供給面和需求面的分析，朱亮最終選擇了光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局。
實(shí)際上，從4月到10月，整個(gè)市場(chǎng)上光伏板塊的走勢(shì)也非常亮眼。
03、很多線下調(diào)研被迫改為線上，但研究依然有條不紊地推進(jìn)
朱亮非常重視公司調(diào)研，他要求股票池的一級(jí)庫(kù)的股票每個(gè)季度要深度調(diào)研一次，二級(jí)庫(kù)里75%的股票每半年要調(diào)研一次。這樣平均到每個(gè)研究員一年需要調(diào)研70-80次。調(diào)研不僅針對(duì)上市公司本身，還包括他的上下游，包括他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。通過(guò)深度的調(diào)研，大家對(duì)公司的情況摸得更透，同時(shí)也能保證跟蹤的及時(shí)性。因?yàn)檎{(diào)研累積的資料太多，研究員有時(shí)太忙了來(lái)不及把資料上傳到系統(tǒng)里，丹羿為此專門招聘了一位投研秘書，幫他們?nèi)プ鲑Y料歸檔的工作。
受疫情的影響，很多線下調(diào)研被迫改成了線上調(diào)研，以前線上調(diào)研占比約5-10%，現(xiàn)在占比大約30%。但只要有線下調(diào)研的機(jī)會(huì)，不管是朱亮還是研究員，都會(huì)去實(shí)地走訪，所以他們待在辦公室的時(shí)間并不會(huì)太多。
朱亮平時(shí)很少看盤，大部分的時(shí)間都放在研究公司和調(diào)研上。在深度研究買入一家公司后，他對(duì)這家公司的長(zhǎng)期發(fā)展會(huì)有一個(gè)預(yù)判，盯不盯盤對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)不會(huì)有影響。真正會(huì)觸發(fā)他思考的，是在公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)不符合預(yù)期的時(shí)候。
朱亮喜歡有成長(zhǎng)性的公司，他通常會(huì)從3-5年的維度去審視一家公司的投資價(jià)值，用他的話說(shuō)是“尋找十年后的茅臺(tái)“。他喜歡有定價(jià)權(quán)、有爆發(fā)力的賽道和有差異性的公司，通過(guò)這種方法篩選出來(lái)的公司，大部分在并沒有受到疫情過(guò)多的沖擊，不少反而逆勢(shì)擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。
疫情爆發(fā)后，短暫的在線辦公和線下調(diào)研的不便讓丹羿的投研工作方式跟以往有些不同，但這并沒有影響到大家的工作效率，無(wú)論在家里、在辦公室、還是在調(diào)研，大家都在思考還有哪些投資機(jī)會(huì)。
朱亮在打造投研體系時(shí)，最關(guān)注的是大家著力的方向是否一致，他要求研究員撰寫報(bào)告時(shí)一定要把五個(gè)方面說(shuō)清楚：首先是行業(yè)分析，尤其是行業(yè)空間；第二是用波特五力模型把公司的競(jìng)爭(zhēng)要素找出來(lái)，明確公司在各個(gè)維度上的競(jìng)爭(zhēng)力怎么樣，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里；第三是管理層如何；第四是做公司中長(zhǎng)期發(fā)展的分析；最后是財(cái)務(wù)模型。
通過(guò)這五個(gè)維度，朱亮希望能把“尋找長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力的公司“的理念固化到研究報(bào)告里。這樣不管是剛?cè)胄械男卵芯繂T，還是已經(jīng)有豐富經(jīng)驗(yàn)的成熟研究員，都能夠在這個(gè)框架里去分析和思考公司，保證大家的投資理念一致，讓投研產(chǎn)生合力。
04、“不少公司都大大地加速了發(fā)展進(jìn)程“
陳宇在丹羿主要研究科技行業(yè)，疫情發(fā)生后，他的第一反應(yīng)是要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，然后就是尋找機(jī)會(huì)。他在2、3月密集的看了很多線下轉(zhuǎn)線上的機(jī)會(huì)，尤其是視頻會(huì)議領(lǐng)域。疫情后大家都在家辦公，人與人之間的溝通非常迫切，過(guò)去都是依靠線下，轉(zhuǎn)線上將成為一個(gè)大趨勢(shì)。美股的ZOOM在新冠疫情爆發(fā)后漲了很多倍，國(guó)內(nèi)雖然沒有公司做出ZOOM這么好的產(chǎn)品，但是也會(huì)有相應(yīng)受益的企業(yè)。在他挖掘的公司中，最后有不少都通過(guò)這個(gè)機(jī)會(huì)大大的加速了發(fā)展進(jìn)程。
陳宇是2019年加入丹羿的，他最早注意到丹羿是因?yàn)闃I(yè)績(jī)，跟朱亮交流完后發(fā)現(xiàn)這位基金經(jīng)理看過(guò)的公司非常多，分析行業(yè)的視角很獨(dú)到，應(yīng)該能從這里學(xué)到很多東西，就加入了丹羿。
在他眼里，朱亮的投研風(fēng)格偏價(jià)值成長(zhǎng)，他不是那種原教旨主義的價(jià)值投資，他不在乎公司的靜態(tài)估值高低，更看重動(dòng)態(tài)的估值，而很多原教旨主義的投資者過(guò)于迷信低估值，最后都后都變成了“撿煙蒂“的風(fēng)格。
“他更關(guān)注的動(dòng)態(tài)估值能不能降到一個(gè)合理的程度，對(duì)這個(gè)動(dòng)態(tài)估值的把握會(huì)要求基金經(jīng)理和研究員對(duì)公司的中長(zhǎng)期發(fā)展有比較強(qiáng)的研究和判斷能力。去判斷一家公司3-5年的發(fā)展跟判斷他明年或者下一個(gè)季度的表現(xiàn)，對(duì)能力的要求差異很大。“
雖然丹羿是偏成長(zhǎng)的風(fēng)格，但在陳宇看來(lái)，他們卻不會(huì)去參與“偽成長(zhǎng)“的公司。一家公司的業(yè)績(jī)好，不能僅僅是因?yàn)樾袠I(yè)好，他跟對(duì)手一定要有一定的差異性，可能是產(chǎn)品差異，也可能是成本差異。他們看好的都是一些有差異的公司，與有差異性的成長(zhǎng)股相比，只是行業(yè)好但公司沒有差異的公司，他們更傾向于前者。
05、“這個(gè)事情可以看長(zhǎng)一點(diǎn)，就沒有那么難了”
俞怡是在2020年加入丹羿的。
作為市場(chǎng)總監(jiān)，最初她跟合作方打交道并不是很順利，有時(shí)候她會(huì)特別著急。朱亮告訴她，“這個(gè)事情可以看長(zhǎng)一點(diǎn)，把它當(dāng)做一個(gè)五年計(jì)劃就沒有那么難了。投資這個(gè)事情我可以做20年，做這個(gè)工作是出于我本身對(duì)投資的熱愛，所以我不著急短期的規(guī)模。你想如果你這個(gè)工作能做20年，還會(huì)在意這短期的表現(xiàn)嗎？”
俞怡說(shuō)，她剛加入丹羿的時(shí)候，也曾擔(dān)心過(guò)自己的選擇是否正確，但經(jīng)歷了這件事后更加堅(jiān)定了。
俞怡選擇丹羿主要有2個(gè)理由，一方面是丹羿過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，另一方面是基金經(jīng)理的韌性。“我注意到2017年丹羿的表現(xiàn)不是特別突出，但我覺得這體現(xiàn)了基金經(jīng)理的自我學(xué)習(xí)能力和韌性。我在這個(gè)行業(yè)很多年，看過(guò)很多私募的起起伏伏，2014-2015年從公募出來(lái)了非常多的基金經(jīng)理，但是里面很多半路回去了，還有很多落寞了，但朱總堅(jiān)持下來(lái)了。股票市場(chǎng)是不斷變化的，如果一個(gè)基金經(jīng)理沒有很好的自我學(xué)習(xí)進(jìn)化能力，過(guò)往的業(yè)績(jī)?cè)俸靡部赡茏兊闷接?。正是因?yàn)?7年的這段看似沒那么好的經(jīng)歷，讓我感受到朱總的韌性，讓我覺得丹羿值得期待。“
俞怡還提到，在丹羿工作最特別的一點(diǎn)是沒有硬性的KPI指標(biāo)。朱亮更在乎丹羿在投資人和合作方的口碑以及大家的滿意度如何。比起規(guī)模，他更看重丹羿品牌的美譽(yù)度。
但另一方面，俞怡也說(shuō)，沒有量化KPI的工作其實(shí)是最難做的，如果有一個(gè)明確的KPI，那達(dá)到KPI或者超過(guò)KPI工作就結(jié)束了。相反，她會(huì)一直在檢視自己哪里沒有做好，要怎么才能做得更好，推著自己不斷努力的往前去做。
06、股市不斷創(chuàng)新高，朱亮卻感到很不舒服
轉(zhuǎn)眼到了年底，人們?cè)僬劶?ldquo;疫情“早已沒有了年初的驚恐，大家已漸漸習(xí)慣了”后疫情時(shí)代“的日子。一年前誰(shuí)也不會(huì)想到，出門最不可或缺的清單里新增了兩樣?xùn)|西——口罩和健康碼。
市場(chǎng)經(jīng)過(guò)9月和10月的短暫調(diào)整，又迎來(lái)了兩個(gè)月的漂亮行情。“日光基“，”基金配售”等新聞屢見不鮮，基金銷售屢屢打破記錄，熱門個(gè)股也屢創(chuàng)新高。
朱亮對(duì)此感到并不舒服，市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了兩年的“牛市”，很多公司的估值已經(jīng)不便宜了。他開始考慮賣出部分盈利較多的股票，不少是已經(jīng)持有2-3年的，其中包括一家做醫(yī)學(xué)檢測(cè)的公司。
這家公司是在2018年下半年買入的，當(dāng)時(shí)公司正處于盈利反轉(zhuǎn)的前夕，同時(shí)受到“股災(zāi)“的影響，市值還不到100億。
他當(dāng)時(shí)研究了美國(guó)和日本的獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室的市場(chǎng)，美國(guó)兩家上市公司的市值都將近2000億，美國(guó)的醫(yī)學(xué)檢測(cè)外包的比例接近50%，日本是30%，國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)的比例是5-6%，這個(gè)行業(yè)有比較大的發(fā)展空間。
朱亮發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)有比較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，一個(gè)上海的實(shí)驗(yàn)室可以覆蓋上海甚至江蘇的檢測(cè)樣本，除了大型三甲醫(yī)院，像徐匯中心醫(yī)院或者黃埔中心醫(yī)院，它們的檢測(cè)量并不是很大，自己檢測(cè)的成本反而比外包出去的要高。在醫(yī)?？刭M(fèi)和醫(yī)院要自負(fù)盈虧的情況下，外包檢測(cè)有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
對(duì)于一些疑難病癥，比如腫瘤，第三方實(shí)驗(yàn)室可能會(huì)覆蓋區(qū)域里所有的腫瘤病例，檢測(cè)多了會(huì)更有經(jīng)驗(yàn)，反而可以去指導(dǎo)三家醫(yī)院怎么做檢測(cè)，在有些方面，它們的學(xué)術(shù)水平甚至比三甲醫(yī)院還要高。他們也組建了專家學(xué)術(shù)委員會(huì)和大量的研發(fā)投入，在學(xué)術(shù)能力和檢測(cè)能力上跟同行比都有比較大的優(yōu)勢(shì)，其他對(duì)手想要快速超過(guò)它并不容易。
另外朱亮也發(fā)現(xiàn)，這家公司由于在前期開了很多的實(shí)驗(yàn)室，一個(gè)實(shí)驗(yàn)室建好后最初在當(dāng)?shù)貨]有品牌，但是需要招人和投入，早期都是虧損的，大約需要3-4年才能從虧損走向盈利。2018年大部分的虧損實(shí)驗(yàn)室都要走向盈利，正值凈利率的拐點(diǎn)，未來(lái)會(huì)有非常大的彈性。
他算了一筆賬，這家公司如果持有5年，按照110億的收入12%的凈利率，大約能做到12億凈利潤(rùn)，如果給40倍P/E的話，市值差不多能夠到500億左右，但當(dāng)時(shí)只有90-100億的市值，5年5倍是很好的投資標(biāo)的。
到2019年底，這家公司市值已經(jīng)增長(zhǎng)了一倍多，比較符合朱亮的預(yù)期。沒想到，疫情的突發(fā)令新冠檢測(cè)供不應(yīng)求，公司的業(yè)務(wù)也迎來(lái)了爆發(fā)式的發(fā)展，估值也水漲船高，市值一度突破了700億。
因?yàn)楣乐档奶嵘^(guò)快，未來(lái)的投資回報(bào)率預(yù)計(jì)比較有限，朱亮陸續(xù)把持有的股份賣出，本計(jì)劃持有5年的回報(bào)在2年多的時(shí)間內(nèi)提前實(shí)現(xiàn)。
同樣的，不少丹羿一兩年前布局的公司，都因?yàn)?020年的漲幅過(guò)大而被儲(chǔ)備的性價(jià)比更高的公司替換掉。
這一系列的調(diào)整，最終讓丹羿扛過(guò)了年后的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。
07、2020年的最后一天
12月31日是2020年的最后一個(gè)交易日，朱亮并沒有安排外出調(diào)研。
他來(lái)到公司先跟研究員開晨會(huì)，昨天晚上關(guān)注的行業(yè)和公司并沒有發(fā)生重大事件，他最近觀察到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度很高，想布局一些跟經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)的制造業(yè)，晨會(huì)上他們討論到了機(jī)床、激光等順周期方向，朱亮認(rèn)為值得一看。
他回到辦公室，分析起相關(guān)公司的投資價(jià)值，無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)特性還是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上看，有幾個(gè)公司都符合他的“審美”標(biāo)準(zhǔn)，研究員也已經(jīng)約了調(diào)研，后期會(huì)再去公司實(shí)地考察。中午朱亮跟研究員一起吃了午飯，他們繼續(xù)聊了聊制造業(yè)布局的機(jī)會(huì)，有家公司質(zhì)地還不錯(cuò)，但市場(chǎng)上的關(guān)注度還不太高，估值比較合適，成為了他們聊天的重點(diǎn)。
下午聽完路演后時(shí)間很快就過(guò)去了。朱亮在收盤后看了一眼盤面，市場(chǎng)漲得還不錯(cuò)，持倉(cāng)個(gè)股表現(xiàn)也還可以，一年的業(yè)績(jī)就在一個(gè)平靜的日子里畫上了句號(hào)。
朱亮習(xí)慣開車上下班，回到家吃完晚飯已經(jīng)8點(diǎn)多了。他打開電腦瀏覽了市場(chǎng)上的重要新聞，看了看重點(diǎn)關(guān)注的公司有沒有發(fā)布重大公告，然后聽起了白天來(lái)不及聽的一家公司的電話會(huì)議。
年復(fù)一年，沒有出去調(diào)研的日子，朱亮經(jīng)常就這么度過(guò)。對(duì)他來(lái)說(shuō)，研究公司、分析公司，是他的最大的興趣和愛好，做這件事情很有意思，不會(huì)感到疲憊。
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