在半年前的一篇氪記中，有23位投資人曾向「暗涌Waves」做出未來預言，比如：市場的癲狂不會重現(xiàn)；一級市場的人民幣化將加??；政策會成為投資中的首要因素，等等。
事后來看，這些判斷幾乎百發(fā)百中。這可能也是如今一級市場的一個特征：變化逐漸勻速了。
但有一點變化還是更突出：姑且稱之為“科技革命”吧。過去半年，中國一級市場大有一種“非科技、不投資”的味道。即便是狹義上的科技投資，依然還不夠狹義。這在我們這次氪記的約訪中感受強烈：幾乎90%的機構主動提出，希望可以只談“新能源”。
某種程度上，“科技”是個偽概念：我們生活的世界，哪里會全然不包含科技元素呢？但驅(qū)動世界前進的，往往正是情緒——一級市場的“科技化”，何嘗不是一種情緒。
決定取個中間值：在所謂的“科技投資”中，我們選擇了新能源、芯片、生物科技、AI和商業(yè)航天這五個領域來討論。因為它們在2023的變化可能會更顯見，也因為我們認為它們更能體現(xiàn)科技投資的諸多特性：比如芯片投資中的“雙重邏輯”、上游能源投資中的技術路線之爭；AI和商業(yè)航天中的“幾無共識”，以及上述每一個領域都存在的去財務化和強產(chǎn)業(yè)化投資特征等。
通過這篇文章，我們希望和讀者們一起思考：究竟“科技”是何物，科技投資的特征，以及錢流向了哪里。
很榮幸，在本次主要針對投資人的群訪中，我們重訪了許多老朋友，也增加了一些新面孔。在不同以往的未來投資生涯里，“但愿你的道路漫長，充滿奇跡，充滿發(fā)現(xiàn)”。
感謝答疑解惑的29位投資人：耀途資本創(chuàng)始合伙人白宗義、藍馳創(chuàng)投管理合伙人陳維廣、松禾資本合伙人馮華、云岫資本合伙人符志龍、尚頎資本董事總經(jīng)理黃香遠、高鵠資本管理合伙人金明、真成投資創(chuàng)始合伙人李劍威、鼎暉投資創(chuàng)新成長投資高級合伙人柳丹、五源資本合伙人劉凱、中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊、峰瑞資本合伙人馬睿、創(chuàng)新工場前沿科技基金總經(jīng)理任博冰、川流投資管理合伙人時雪松、經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人王華東、達晨財智合伙人王文榮 、源碼資本合伙人王星石、山行資本創(chuàng)始合伙人徐詩、高榕資本合伙人楊昆、紅杉中國合伙人楊云霞、IDG資本合伙人俞信華、經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人喻志云、線性資本合伙人曾穎哲、華映資本管理合伙人章高男、綠洲資本創(chuàng)始合伙人張津劍、豐年資本合伙人趙豐、險峰長青合伙人趙陽、云岫資本合伙人趙占祥、創(chuàng)世伙伴CCV創(chuàng)始合伙人周煒，以及啟明創(chuàng)投合伙人周志峰。（按姓氏拼音順序排列）
能源革命
警惕新能源投資的“美好陷阱”
如果本屆“氪記”只保留一個行業(yè)方向，答案無疑是：新能源。
“雙碳”本質(zhì)上是一場可再生能源資源（光、硅、氫等）取代碳基能源(煤、油、氣等)的革命。它主要改造的是人類利用能源的4個環(huán)節(jié)：生產(chǎn)、運輸，存儲以及應用。
據(jù)IT桔子統(tǒng)計，中國一級市場的新能源板塊在2022年共計發(fā)生285起投融資事件，其中超過20家公司成為獨角獸企業(yè)，主要領域包含動力電池、新能源汽車、儲能等。由已披露金額的融資事件測算，新能源領域一級市場平均單筆融資金額達3.78億元。
在投資人們看來，由于新能源行業(yè)足夠大，其中每一個環(huán)節(jié)都足以產(chǎn)生大公司。IDG資本俞信華表示，“10年以后再看太陽能領域可能是1000-1200GW的年裝機，相比現(xiàn)在可能是5倍的市場空間。電動汽車也同樣，當市場滲透率達到80-90%，將會是一個怎樣量級的市場？”在這個過程中，很多原本看起來很小的細分領域，都有可能是幾百億的市場。一級市場的資金流向新能源產(chǎn)業(yè)中越來越細分的賽道，也印證這一趨勢。
中國制造則是新能源行業(yè)的另一個確定性來源。“新能源本身就是制造業(yè)。”這是多位投資人向我們表達的共同觀點。對于坐擁全球38%制造能力的中國來說，只要突破一個細分賽道的核心技術，就能和自身的大規(guī)模制造能力結合，從成本和規(guī)模上碾壓對手。
源碼資本王星石有一個補充觀點是，新能源賽道，把自然資源屬性嚴重的傳統(tǒng)能源行業(yè)，變成制造業(yè)屬性為主的行業(yè)，也就不可避免要受到“產(chǎn)能周期、庫存周期以及下游經(jīng)濟周期的影響”。
險峰長青趙陽用半導體行業(yè)來做對比：50年前硅谷定義了全球半導體產(chǎn)業(yè)鏈的地區(qū)分布和核心專利等，所以該領域存在長期的“卡脖子”問題。但新能源并非如此，“我國無論在氫能儲能、還是在汽車下游應用都有比較完善的自主知識產(chǎn)權，而且很多技術走在世界前列”。
CCV周煒認為，今天的新能源行業(yè)相比15-20年前，最大的差別在于，技術達到了可以獨立成熟商業(yè)化的程度，“光伏的轉換效率低、生產(chǎn)工藝不夠完善的時候，它在生命周期中產(chǎn)生能量的正面效應，和生產(chǎn)及后續(xù)過程中產(chǎn)生的排放并不匹配，運營成本不合算。但現(xiàn)在即便不依賴補貼，已經(jīng)是可以產(chǎn)生正面經(jīng)濟效益的產(chǎn)品，所以能自然地發(fā)展成熟。”
線性資本曾穎哲同樣認為ROI是行業(yè)核心，例如峰谷電價差異的拉大，直接提升了儲能的經(jīng)濟效益，從而帶來了儲能行業(yè)的拐點。
就2023年而言，中科創(chuàng)星米磊認為，隨著產(chǎn)能擴張，新能源產(chǎn)業(yè)上游的原料荒等緊張環(huán)節(jié)會有所緩解。而產(chǎn)業(yè)下游的新能源汽車市占率已經(jīng)相對較高，絕對增長速度會有所減緩，對應的資本市場表現(xiàn)會比過去一年更加平穩(wěn)。
也有一些略有不同的觀點。比如五源資本劉凱認為，相比半導體的庫存消化基本結束，“新能源尤其動力電池等板塊，或處在產(chǎn)能過剩的時間點，尤其2023可能是個高點，2024年會好轉”。松禾資本馮華則表示，“2023年新能源產(chǎn)業(yè)鏈的熱度可能還會持續(xù)，并且剛需依然存在”。
值得警惕的是：一家好公司、一個好行業(yè)，并不等同于一筆好投資。
這是一個與能源投資如影隨形的問題：回報周期與風險資本不相適配。一年前，我們采訪多位能源領域的資深投資人時，幾乎眾人皆提這一點。如今盡管行業(yè)和資本環(huán)境都與此前不可同日而語，但這個問題依然繼續(xù)存在。
“新能源投資一直都不是遍地是機會的狀態(tài)，從上一個周期開始，其中有很多投資就屬于基礎設施型。”周煒表示，以VC相對有限的射程來說，新能源中一些細分領域所需資金量超過了VC的供應能力。例如鋰電池領域的企業(yè)，每家從一開始可能就百億估值，早期機構投入巨大卻不能換來足夠的話語權。而VC其實更應該是“用小的投入撬動大的創(chuàng)新”。
部分新能源投資或許更適合PE和國家隊資本。山行資本徐詩也指出了這一點，她強調(diào)，當下的確處于新舊周期的交替期，新能源也必定是未來持續(xù)的投資主題，“但其中有一些具體的領域其實不太適合 VC ，尤其重資產(chǎn)投入的，資本效率對于VC并不高”。
新能源車增速見頂，創(chuàng)投目光向行業(yè)上游遷移
多數(shù)行業(yè)從靜態(tài)向動態(tài)的躍遷，往往源于下游鏈條的倒逼。新能源行業(yè)的這一特征極其明顯。
可以說，新能源汽車是拉開過去兩年新能源革命序幕的導火索，因而也是能源板塊中最不可忽視的部分。在2022年，新能源造車領域中有30多個品牌在一級市場完成融資。其中廣汽埃安A輪183億元融資，刷新了國內(nèi)新能源整車行業(yè)最大單筆私募融資紀錄。
投資人普遍認為，新能源造車已經(jīng)進入下半場。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)也顯示，去年底國內(nèi)新能源乘用車的零售滲透率已超3成，其中國產(chǎn)自主品牌的滲透率更已過半。
IDG資本俞信華表示，電動化、網(wǎng)聯(lián)化和智能化是未來出行發(fā)展的核心方向。目前基本實現(xiàn)的是第一步即：電動化代替燃油汽車。“但這只是一部分，出行的發(fā)展更重要的是智能化，真正的未來汽車會是一個‘移動的智能終端’。”
經(jīng)緯創(chuàng)投王華東進一步闡釋了汽車智能化的關鍵節(jié)點。他認為，電氣化為智能化提供基礎，智能化是未來汽車產(chǎn)業(yè)的競爭核心。電子電氣架構是智能化的基礎，核心構成是汽車半導體。
高鵠資本金明認為，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)的全球地位和手機行業(yè)很像。“除特斯拉，其他海外廠商與中國頭部整車廠商相比都有不少差距。”產(chǎn)品力全球領先，但國際關系的挑戰(zhàn)成為制約海外擴張的重要因素。
尚頎資本黃香遠告訴我們，今年新能源汽車銷量較2022年的增幅預期較低，“事實上經(jīng)過兩年的大幅增長之后，行業(yè)已經(jīng)進入相對成熟的階段，只是相比其他行業(yè)仍然是大比例增長”。
五源資本劉凱也指出，2023年以新能源汽車為代表的新能源產(chǎn)業(yè)下游正在洗牌，價格競爭是其表現(xiàn)之一。松禾資本馮華同樣認為，新能源汽車的兩極分化將加速，“頭部車廠強者更強”，對價格升降的彈性更大，“但是小廠的產(chǎn)業(yè)鏈是不是能頂住虧損，正是拼實力的地方，整個市場最終可能不會剩太多家廠商”。華映資本章高男表示，新一年在新能源車賽道中會將關注重點放在增量式供應鏈上。
簡單概括即，單純對新能源乘用車整車廠商的風險投資已成強弩之末，市場規(guī)模大而成熟、標的貴，和一級市場的錯配進一步加大。創(chuàng)業(yè)者和投資人的重心向新能源商用車、車供應鏈以及新能源行業(yè)上游遷移。
上游能源前途光明，道路崎嶇
2022年，對于一級市場來說，新能源賽道的動力電池、儲能，氫能等都是關鍵主題詞。
一方面，新能源整車產(chǎn)能提升加速了上游動力電池產(chǎn)業(yè)投資熱，其中純電動乘用車為動力電池裝機量的主要貢獻力量。一級市場資金更多流向細分環(huán)節(jié)，市場從投資電池廠商，到投其中的正負極材料、電解液等主輔材，再到投動力電池外殼上的鋁塑膜以及電池回收。
另一方面，在風電、光伏裝機量持續(xù)增長與5G基站建設加快的背景下，儲能電池需求快速增長。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年以來，公布IPO進度的儲能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)共有120多家，此外國內(nèi)百余家企業(yè)有融資動態(tài)，合計融資金額超千億元。資本聚集也帶來企業(yè)數(shù)量暴增，2022年新成立的儲能相關企業(yè)數(shù)量已近3萬家。
“隨著全球綠色轉型趨勢確定，以鋰電為代表的新能源交通和以光伏、風電為代表的新能源電力逐步開始對于傳統(tǒng)能源的存量替代，新能源從替補能源走向主力能源。”經(jīng)緯創(chuàng)投認為，近幾年伴隨著電動化、智能化的普及，以及雙碳政策和光伏、風電等平價上網(wǎng)，俄烏戰(zhàn)爭造成用電成本驟增等，動力電池和儲能電池的需求都出現(xiàn)爆發(fā)。其中，電芯廠的擴產(chǎn)、電池主材輔材都有巨大的發(fā)展機會。
“儲能賽道的增速是所有新能源行業(yè)里面最快的。”中科創(chuàng)星米磊表示，儲能的三種方式中，適合VC投資的主要是發(fā)電側的物理儲能中的空氣壓縮儲能（水電站不適合技術投資）、運輸側的化學儲能中的氫儲能，以及用戶側的電化學儲能即電池儲能。
此外，未來的儲能將進一步向“全時域的儲能”進發(fā)，“長時儲能”或成為下一個突破口。線性資本曾穎哲認為，大家現(xiàn)在看的更多的是電化學儲能，但對于整個社會的新型電力系統(tǒng)來說，一定要有秒、小時、天、月甚至是以年為單位的儲能。例如小時級電池可以應用于乘用電動車等交通工具，而重型交通、航空航天、冶金工業(yè)的功能等則需以天以上為單位。“分秒級的調(diào)頻技術目前已相對成熟，移動儲能技術也基本能夠滿足要求，拉長線來看，長時儲能當前存在缺口”。
技術實現(xiàn)方式上，多數(shù)投資人認為沒有one for all的解決方案。液態(tài)、固態(tài)/半固態(tài)，以及鈉電池、氫能電池等路線會并存。險峰長青趙陽對「暗涌Waves」表示，“從過去十年來看，除工業(yè)外，新能源領域最大的應用是電動汽車，因為鋰電池技術的快速進展、成本降低、供應鏈完備，足以支撐電動汽車飛速發(fā)展”。與此同時，除鋰電外，“大家也討論很多新能源替代類別，比如鈉電池、氫氣燃料電池等，各種儲能技術在快速迭代”。
其中，氫能在頂層政策上的利好，直接推動氫能投資成為一級市場熱門賽道。2022年國家部委共計發(fā)布50余條相關政策，各地配套政策超過300條。尤其是氫燃料電池汽車，將成為繼純電車型和插電車型之后下一個大力補貼對象。
“氫能產(chǎn)業(yè)鏈還屬于比較早期的階段，很像十年前鋰電的狀態(tài)，非常適合進行早期投資。”趙陽表示，氫能同時還具有天然優(yōu)勢：能量密度高、自然界中儲量大、成本低等，氫能在后期的平均成本非常有可能低于汽油。氫是目前新能源里最好的幾條技術路徑之一，氫能不但可以替代傳統(tǒng)工業(yè)中的高碳排能源，也能夠作為儲能手段平抑風光帶來的波動性，和鋰電池形成鮮明互補。
尚頎資本黃香遠同樣對氫能的未來發(fā)展前景比較樂觀。細分領域上，當前在關注離子交換膜、靶材包括加氫供電制氫的一些設備材料。應用場景上，商用車和重卡場景是優(yōu)先落腳點。加氫站等基礎配套設施的建設速度是重要制約因素之一。
當然，正如創(chuàng)投歷史上的任何一次“風口效應”，也有投資人認為氫能賽道虛火過旺，行業(yè)不成熟，可能很長時間都無法規(guī)模化、可持續(xù)應用。這一點從馬斯克多次在社交平臺公開表達對氫和氫燃料電池的質(zhì)疑、多家氫能IPO終止上市中可見一斑。
云岫資本符志龍表示，上游材料學的很多技術壁壘也是困境之一。像氫能電堆的上游原材料膜電極、光伏HJT電池的上游原材料低溫銀漿，核心材料配方都還掌握在歐美、日本企業(yè)手中，這都限制了產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展。氫能路徑的實際應用和企業(yè)造血功能還有待更長時間的檢驗。
另外還值得一提的是可控核聚變。多位投資人看來，核聚變或是能源的終極解決方案，中科創(chuàng)星米磊認為其“就像20年前的電動車，未來影響隨著時間推移逐步加大”。但這樣具有“科幻”氣質(zhì)的賽道，投資人現(xiàn)階段普遍處于觀望狀態(tài)。
可控核聚變從“點火成功”到“具備實際應用價值”，還有咫尺天涯的距離。至少當前技術條件下，要能夠?qū)崿F(xiàn)“輸出能量>輸入能量”的商用門檻，仍需要突破極其多關卡。借用一句全球通用的戲稱：可控核聚變距離商用永遠還有50年。
原標題：訪談：投資人預言2023，90%機構希望只談新能源
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