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光伏毫無疑問是市場認(rèn)可的好賽道之一，最近由于屋頂光政策推動(dòng)，光伏板塊也再次成為市場領(lǐng)漲板塊。今天這篇文章我們就來分享一下光伏賽道中最具價(jià)值的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，EVA膠膜龍頭——福斯特。

光伏和其他幾個(gè)主流賽道比，商業(yè)模式存在壁壘較低，產(chǎn)品技術(shù)迭代速度快等缺陷，長期發(fā)展的核心路徑是降價(jià)，所以導(dǎo)致投資的難度比較大。但作為光伏輔材的膠膜則避免了行業(yè)中諸如此類的商業(yè)模式缺陷，成為光伏賽道中最具價(jià)值的細(xì)分賽道之一。

1、EVA膠膜龍頭——福斯特

福斯特主要做薄膜形態(tài)功能高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括太陽能電池膠膜、感光干膜、撓性覆銅板、熱熔膠膜、太陽能電池背板等、核心產(chǎn)品是光伏電池片膠膜和背板。目前公司是國內(nèi)最大的光伏膠膜企業(yè)，市占率超過50%，獨(dú)占鰲頭。而縱觀整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，膠膜是除了硅料以外，產(chǎn)能最緊缺的環(huán)節(jié)，今年將是光伏最好的投資選擇之一。

公司在2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84億元，同比增長32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.7億元，同比增長64%。2021Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28億元，同比增長87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5億元，同比增長220%。公司現(xiàn)階段業(yè)務(wù)分為三大類，光伏EVA膠膜是公司核心業(yè)務(wù)，占比最大，2020年光伏EVA膠膜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.6億元，占比90%，光伏背板實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.58億元，占比8.7%，電子材料實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.83億元，占比2.2%。

2、產(chǎn)品量價(jià)提升，投資價(jià)值凸顯

光伏膠膜是一種膠黏劑，用于光伏電池片的封裝。其主要原材料是樹脂，通過添加合適的交聯(lián)劑、抗老化助劑，經(jīng)熔融擠出、流涎成膜而得。其作用是將光伏背板、光伏玻璃和電池片粘結(jié)在一起，對于粘結(jié)性、透光性具有很高的要求，膠膜的質(zhì)量對于整個(gè)組件的壽命和效率至關(guān)重要。國內(nèi)目前僅有福斯特、海優(yōu)新材等少數(shù)廠商具有光伏膠膜的生產(chǎn)能力，行業(yè)集中度較高，龍頭福斯特市占率超過了50%。

由于光伏膠膜是光伏組件的一種輔助材料，其需求和下游光伏組件的出貨量密切相關(guān)，而組件環(huán)節(jié)由于去年下半年到今年六月上游硅料的價(jià)格持續(xù)攀升，對下游需求產(chǎn)生了嚴(yán)重的抑制，導(dǎo)致許多組件廠停工，近期上游硅料的價(jià)格開始松動(dòng)，整體的需求逐步恢復(fù)，這是從短期視角來看。而從長期視角來看，光伏是碳中和戰(zhàn)略的主力軍，也是新能源發(fā)電替代傳統(tǒng)發(fā)電最具競爭力的能源之一。根據(jù)市場對于光伏裝機(jī)量的預(yù)測，我們綜合測算，在每GW組件需要1120萬平米的膠膜，每年略有下降的情況下，到2025年光伏膠膜的需求量將達(dá)到41.6億平米，相比2020年擁有三倍增長空間，絕無疑問的長坡厚雪賽道。


從供給端和價(jià)格端來說，公司光伏膠膜上游EVA樹脂生產(chǎn)工藝要求高，擴(kuò)產(chǎn)周期長，正常情況下需要4年左右，而下游組件出貨量近幾年快速增長，導(dǎo)致了EVA樹脂和膠膜需求出現(xiàn)了較大缺口，根據(jù)測算，每1億平米膠膜需要EVA樹脂4.5萬噸，假設(shè)2021年組件出貨量170GW，則對應(yīng)需要72萬噸EVA樹脂需求，而2021年全球光伏級EVA 樹脂有效供給僅有63 萬噸（國內(nèi)21 萬噸+海外42 萬噸）。目前EVA樹脂價(jià)格已經(jīng)攀升至21000元/噸，單噸EVA樹脂毛利超過10000萬元，而膠膜環(huán)節(jié)相比EVA樹脂環(huán)節(jié)擁有更高的集中度，相對組件環(huán)節(jié)也擁有更高的集中度，同時(shí)膠膜環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)僅需要半年到1年時(shí)間，可以短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大產(chǎn)能滿足下游需求。

同時(shí)膠膜行業(yè)CR3 約76%，福斯特一家市占率達(dá)到55%，呈現(xiàn)出明顯的寡頭壟斷格局。因此，福斯特對于價(jià)格的掌控度較高，這一點(diǎn)從公司的凈利率就可以看到。公司2016-2020年凈利率在21%/12%/15%15%/19%，這個(gè)凈利率水平在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中都處于非常高的位置，并且在2018年整個(gè)光伏行業(yè)遭遇黑天鵝的時(shí)候，公司依舊維持了15%的高凈利率水平，足以可見公司所在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)其獨(dú)特性和優(yōu)越性。

公司也在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，已經(jīng)確定實(shí)施的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有“滁州年產(chǎn)5 億平方米光伏膠膜項(xiàng)目”、“嘉興年產(chǎn)2.5 億平方米光伏膠膜和年產(chǎn)1.1 億平方米光伏背板項(xiàng)目”以及泰國基地光伏膠膜二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，年內(nèi)新增光伏膠膜產(chǎn)能3-4 億平米。2020年公司產(chǎn)能9億平米，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到12億平米，2025年將超過20億平米。

結(jié)合上邊說的，福斯特作為行業(yè)龍頭，擁有原材料供應(yīng)優(yōu)勢，成本優(yōu)勢以及資金優(yōu)勢，且行業(yè)壁壘較高，僅有少數(shù)幾家能夠擴(kuò)產(chǎn)，公司也已經(jīng)提早擴(kuò)產(chǎn)，未來能夠最大程度實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品量價(jià)提升帶來業(yè)績的高增長。

3、歷史股價(jià)復(fù)盤

公司2014年上市，上市后股價(jià)大致在以下三個(gè)階段走勢明顯異于大盤。


第一階段：2017年3月-2018年5月。這段時(shí)間公司股價(jià)大幅弱于大盤，主要原因是國家連續(xù)下調(diào)光伏發(fā)電財(cái)政補(bǔ)貼，導(dǎo)致了光伏組件和光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的產(chǎn)品出現(xiàn)了價(jià)格持續(xù)下降的態(tài)勢，公司的產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)了一定程度的下降。另一方面，膠膜核心原材料EVA樹脂高度依賴進(jìn)口，而進(jìn)口主要用美元結(jié)算，而在這個(gè)階段美元兌人民幣匯率一路走高，導(dǎo)致成本出現(xiàn)較大程度的抬升，影響了公司業(yè)績。這個(gè)階段公司的股價(jià)下跌了16%，PE從16攀升至20倍以上。

第二階段：2018年10月-2020年2月。國內(nèi)5.31政策糾偏，國外新興市場光伏滲透加速，需求端逐步回暖，拉動(dòng)公司膠膜出貨量，公司發(fā)展高價(jià)的白色EVA膠膜和烯烴膠膜，產(chǎn)品平均售價(jià)不斷提升，同時(shí)公司分別擴(kuò)建2.5億、2億平白色及烯烴產(chǎn)品產(chǎn)能，公司產(chǎn)品量價(jià)提升，業(yè)績高速增長。這段時(shí)間公司股價(jià)漲幅達(dá)到1.23倍，PE維持在20-25倍，業(yè)績的高速增長消化了公司的估值。

第三階段：2020年4月-至今。疫情過后光伏行業(yè)需求快速恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)攀升，公司膠膜量價(jià)提升。另一方面，行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，相對傳統(tǒng)能源逐漸擁有了市場競爭力和性價(jià)比，行業(yè)整體價(jià)值重估，估值提升，未來不再依靠國家整體補(bǔ)貼，行業(yè)內(nèi)部內(nèi)生式發(fā)展推動(dòng)產(chǎn)品需求提升。這段時(shí)間公司股價(jià)漲幅達(dá)到3.3倍，PE從20倍攀升至50倍附近。


福斯特雖然處在價(jià)格取勝的光伏大賽道中，但其所在的膠膜細(xì)分賽道均有高增長、高壁壘和高穩(wěn)定性，明顯領(lǐng)先于其他光伏細(xì)分賽道。從福斯特的估值中就可以看到，50倍的估值在光伏賽道中只有逆變器環(huán)節(jié)比這個(gè)水平要高，市場愿意給高估值則說明了市場對其的認(rèn)可程度。在未來兩年膠膜環(huán)節(jié)還將面臨巨大的供需缺口，產(chǎn)品價(jià)格將繼續(xù)攀升，公司股價(jià)有望迎來戴維斯雙擊。

原標(biāo)題：EVA膠膜龍頭福斯特，2021年光伏賽道最受益的公司