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3、漢能是怎樣的公司和股票?

這是一個非常容易引起爭論的話題，我們不會參加任何爭論。我們在當(dāng)初1元多第一次購入漢能股票時，漢能還是一家不為人知的公司，現(xiàn)在突然成為了萬眾矚目的焦點，而且是偏于負(fù)面的。簡單說明一下，我們買入漢能和TESLA，CCJ(加拿大的鈾礦公司)是我們希望投資一個清潔能源的主題，用于分散我們的宏觀倉位。

我們討論的基礎(chǔ)來自我們的投機理論：基于神經(jīng)科學(xué)的主流偏見和不確定性的復(fù)雜互動。我們相信，任何一個資產(chǎn)的價格運動都取決于投資者的大腦對它的認(rèn)知，這種認(rèn)知常常是非理性的，不全面的，我們稱之為“偏見”，而在一段時間內(nèi)占主流的偏見我們稱之為“主流偏見”(是索羅斯先生最早和最廣泛的使用了這一概念)。

例如，2014年7月之前的A股，主流偏見是經(jīng)濟下行帶來的經(jīng)濟周期悲觀論，主導(dǎo)了市場的情緒。而去年年底以來，雖然經(jīng)濟基本面在繼續(xù)下行，但大家的情緒已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦母镱A(yù)期(當(dāng)然，還有一個更加基本的無風(fēng)險利率下行)。同樣的經(jīng)濟背景，卻使得投資者的心態(tài)發(fā)生了翻天覆地的變化，而股市的表現(xiàn)大相徑庭。

主流偏見的改變是一個群體運動行為的轉(zhuǎn)向，有時候是一個自然的盛極而衰的過程，比如現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)+，最終人們會厭惡它。有時候是一個突發(fā)的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了主流偏見的迅速變化。我們將這種難以預(yù)測的變化稱之為“不確定性”。大腦，包括小腦，對關(guān)注熱點的不可持續(xù)性，實際上是大腦刺激模式的鈍化，有深刻的生物、物理和化學(xué)基礎(chǔ)。

那么，投資者對漢能的主流偏見是什么呢?我們只要用搜索引擎，鋪天蓋地的都是漢能的關(guān)聯(lián)交易，持股集中，資金緊張等負(fù)面新聞，這就是投資者和財經(jīng)媒體對漢能的主流偏見，這不是一家人人喜歡的公司。另外，鮮有機構(gòu)投資者對漢能的拜訪，深入研究報告等信息公開出來，即便有，也都是負(fù)面內(nèi)容，比如，法巴的研究報告認(rèn)為漢能的“合理”價格是1.65元，這篇報告的基本假設(shè)是漢能是一家發(fā)電企業(yè)，按照發(fā)電企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)。

這種負(fù)面的主流偏見決定了兩件事情：1、機構(gòu)持股偏少;2、散戶持股者心態(tài)浮躁，容易形成羊群行為。持有者大部分是用小腦決策，主要的決策模式是貪婪和啟發(fā)思維(這二者都不是大腦中負(fù)責(zé)理性計算的部分決定的)。貪婪是指希望漢能股價一飛上天(因為漢能過去上漲過快)，而啟發(fā)思維是簡單的由霧霾治理就買入漢能。這種投機者的心理基礎(chǔ)決定了股價波動對投機者的影響巨大，因為大家都是價格運動的函數(shù)，群體的行為反過來加強了價格運動的方向，極易形成暴漲暴跌。漢能，包括2014年的比亞迪，不幸成為了這樣的股票。其實，這樣的股票和證券比比皆是，比如今年3月17日的美元。學(xué)術(shù)上把這種價格突變稱之為“流動性風(fēng)險”。

下面談?wù)勎覀儗h能的偏見。我們的偏見有些部分區(qū)別于主流偏見。

漢能是一家非常獨特的公司，有非常奇特的企業(yè)文化。李是中國最早從事水電并且獲取了大量財富的企業(yè)家。我們當(dāng)初看好漢能的一個基本理由就是李總并沒有在2000年左右轉(zhuǎn)行從事房地產(chǎn)開發(fā)，而是專注于金安江水電站。這在中國，在房地產(chǎn)的黃金十年，是一個“異類”。我們喜歡堅持的企業(yè)家。

漢能的企業(yè)文化是封閉的。很多人不理解漢能，其實，如果大家去理解一家專注于發(fā)電的企業(yè)，他們所需要的團隊素質(zhì)和文化后，就可以理解漢能表面上的封閉。漢能與財經(jīng)媒體、資本市場非常不善于溝通。我們認(rèn)為，這是企業(yè)文化和基因決定的，常年與電網(wǎng)、搬遷、政府打交道的企業(yè)，突然要面對資本市場、終端消費者，這樣的轉(zhuǎn)型對他們是不容易的。其實可以看看華為，是如何從一個封閉的企業(yè)轉(zhuǎn)為開放的面對消費者的企業(yè)。

對漢能的質(zhì)疑，集中到關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品前景、股價操縱、公司盈利預(yù)期、項目信息披露真實度等問題。在我們看來，上述風(fēng)險點是可以理解和可控的。至于不可控的風(fēng)險，我們第四部分簡單說明。

關(guān)聯(lián)交易問題。坦率的說，對于培養(yǎng)一個新產(chǎn)品，而且缺乏競爭市場定價機制的薄膜發(fā)電而言，存在大量的關(guān)聯(lián)交易是合理的。同時，薄膜是一個技術(shù)非常先進(意味著高失敗率)，現(xiàn)實運用非常復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品，也存在巨大的研發(fā)和市場風(fēng)險。這就好比政府用財政支持某些新興產(chǎn)業(yè)一樣，而這里，支持者變成了漢能薄膜的大股東漢能集團，利用其水電積累的財富大量投資于薄膜。漢能在2012和2013年的確來自于母公司的銷售收入占比達到90%以上，而在2014年，這一收入占比已經(jīng)下降到61%。這是一個逐漸在贏取市場認(rèn)可的公司。

關(guān)聯(lián)交易的利益輸送問題。很多關(guān)聯(lián)交易是大股東把上市公司當(dāng)作提款機，而漢能，是大股東向上市公司輸送利益(如果存在的話)。這對上市公司的其他投資者，有什么傷害呢?

關(guān)聯(lián)交易的真正風(fēng)險是大股東無法繼續(xù)提供支持，而外部市場銷售收入又沒有起色。從漢能2015年銷售端的發(fā)力看，風(fēng)險正在逐步降低。那么，大股東的資金，會是問題的核心嗎?

產(chǎn)品前景。很多人比較多晶硅和薄膜。比較轉(zhuǎn)化率、綜合效率等。在宏觀投機體系看來，我們更加關(guān)心趨勢而不是技術(shù)細節(jié)，關(guān)心薄膜在趨勢中會不會被淘汰。當(dāng)然我們知道，漢能收購的技術(shù)企業(yè)的確在不斷的更新實驗室產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率(第三方權(quán)威數(shù)據(jù))。我們的假設(shè)是：薄膜有其獨特的運用空間，跟多晶硅是不矛盾的，并不是彼此取代的關(guān)系，而是互補的關(guān)系。至于李總最近提倡的漢能向民用化發(fā)展，我們認(rèn)為也是可行和有遠見的，只是目前技術(shù)的限制和缺乏殺手級的運用產(chǎn)品。這點，應(yīng)該給一個企業(yè)以時間和空間。

股價操縱。證據(jù)是漢能織毛線行情和一段時間的尾盤拉升。織毛線行情是說明同時有巨大的買賣單，這限制了價格的波動區(qū)間，如果大家研究過市場微觀結(jié)構(gòu)，就知道這本質(zhì)上是流動性缺失。尾盤拉升，我們認(rèn)為不足以證明股價操縱，而且也沒有系統(tǒng)性的證據(jù)表明尾盤拉升會影響投資者的判斷，誘使投資者購入。當(dāng)然，從大股東的角度，維持股價有一定的利益動機，那就是很多人臆測的股票質(zhì)押問題。股票質(zhì)押，漢能的確披露的信息非常有限。

從常識判斷，境外股票質(zhì)押，境內(nèi)銀行融資是有一定的操作難度的。如果是公開股份，抵押是需要轉(zhuǎn)托管的，要去交易所和結(jié)算公司備案。我們沒有找到港交所的相關(guān)證據(jù)。至于有人臆測漢能集團是質(zhì)押股票導(dǎo)致的無法歸還銀行貸款，導(dǎo)致的今天崩盤，我們的問題還是那樣：首先它得有股票，沒有證據(jù)表明股票過戶給了借款方。然后，它冒了如此代價，只為了在10：13分用225萬去砸市值超過2000億的漢能股票?

所有股價操縱，最后的問題都是如何出貨的問題。我們看到，李和團隊，在持續(xù)不斷的購入漢能股票，沒有賣出一股。這至少說明，他們沒有在漢能股票變現(xiàn)。至于銀行抵押貸款變現(xiàn)，就算存在，只要貸款部分的收益率可以覆蓋銀行融資成本，現(xiàn)金流不斷，就沒有問題。那么，如果斷了呢?第四部分分析。

公司盈利和項目進度。中國光伏產(chǎn)業(yè)普遍存在預(yù)期投資與實際投資進度的差異，這不是漢能一家的風(fēng)險。對于漢能，可以理解的是拿地的時間和產(chǎn)品真正成熟進入開發(fā)的時間，間隔很長，而且技術(shù)上也有變革。這是瑕疵，是信息披露的不足，但并不是致命的問題。

公司盈利，對于宏觀投機，我們并不特別關(guān)心盈利，就像我們不關(guān)心特斯拉和亞馬遜的盈利一樣。但我們必須看到這家公司不斷在進步，在改善。我們作為用戶，作為旁觀者，一直在觀察漢能這家公司，雖然很土，很不互聯(lián)網(wǎng)，但他們的確在不斷改進他們的服務(wù)，他們的員工給我們的印象也是蓬勃向上的。